Todo FII tem seus defeitos #149: NEWL11

1. Defeitos/riscos:

1.1. Cotas custodiadas pelo Banco Genial, que deu muita dor de cabeça na declaração de IR no ano de 2022, com muitos investidores tendo de criar conta no banco para terem acesso ao informe de rendimentos. Conheça minha Blacklist de custodiantes no link abaixo:

https://fiica-esperto.blogspot.com/2022/03/blacklist-custodiantes.html

https://fiica-esperto.blogspot.com/2022/02/como-nao-passar-raiva-na-declaracao-do.html

1.2. Teve problemas com inadimplência do principal inquilino (Brinox) durante a pandemia. Houve diferimento de aluguéis e aparentemente hoje em dia está tudo bem, mas esse episódio mostra falta de poder de negociação do fundo com o inquilino;

1.3. Fundo negociado bem abaixo do Valor Patrimonial e dificuldade dos fundos de tijolos captarem, dificultando novas emissões e a diversificação do NEWL11;

1.4. CRIs com longas carências inflam artificialmente os rendimentos

1.5. Gestor fica retendo resultado mensalmente para soltar rendimentos maiores no final do semestre

1.6. O fundo se chama Newport “Logística”, mas boa parte da ABL do fundo é composta por galpões industriais. Além de que não acho positivo ter inquilinos industriais

1.7. Alavancagem e contratos típicos não combinam;

1.8. Segunda emissão com pretensão de aumentar o tamanho do fundo em 4 vezes foi feita abaixo do Valor Patrimonial.

Como eu faço Valuation de Fundos Imobiliários #3 Fundos de Tijolos

Para facilitar o entendimento vou dividir em 3 etapas:

1) análise setorial: escolher os melhores segmentos

2) análise intrasetorial: escolher as melhores opções dentro de um determinado segmento

3) valuation: determinar um ponto de entrada seguro

1. Análise Setorial

Antes de mais nada saiba que a análise de fundos de tijolos é uma análise mais qualitativa do que quantitativa. E minha principal base teórica, que é muito relacionada a prática, são as forças competitivas de Michael Porter, caso nunca tenha tido contato recomendo a leitura do livro ou ao menos artigos sobre o tema.

As 5 forças de Porter são:

1. Ameaça de novos entrantes: facilidade com que novos imóveis são construídos

2. Ameaça de produtos substitutos: risco de mudanças no mercado afetarem o segmento

3. Poder de barganha dos clientes: análise de quem precisa mais de quem, o fundo precisa mais do inquilino ou o inquilino necessita mais do imóvel

4. Poder de barganha dos fornecedores: não se encaixa muito bem em fundos imobiliários

5. Rivalidade entre concorrentes: nível de disputa pelos inquilinos

A seguir a análise das forças de Porter para cada um dos segmentos:

Todo FII tem seus defeitos #109: BRCO11 2.0

1. Defeitos/riscos:

1.1. Risco de conflito de interesses gigantesco, independente de quantos artifícios para mitigar sejam utilizados. Apenas esse item já é suficiente para que eu não o coloque em carteira;

1.2. Administrador Oliveira Trust, outro item que sozinho já me faria descartar qualquer possibilidade de comprar esse fundo. Para os que não sabem, esse administrador deu muita dor de cabeça aos cotistas de UBSR11 (hoje RECR11) ao não enviar o informe de rendimentos, o fundo trocou de administrador e a Oliveira não enviou o informe referente ao tempo que custodiou as cotas;

1.3. Despesas do fundo comendo uma fatia de aproximadamente 20% da receita. Atualização 2ª versão: custo médio em 2022 está em 15%, algo mais tolerável. Entretanto, esse valor de 20% que menciono na primeira versão era por causa de taxas de comercialização e de corretagem, sendo que não me lembro de vendas de imóveis do fundo;

1.4. Quase metade do PL em contratos atípicos, para entender o porquê não gosto de contratos atípicos leia o seguinte post:

https://fiica-esperto.blogspot.com/2022/02/todo-contrato-tem-os-seus-defeitos.html

Todo FII tem seus defeitos #108: FIIP11 2.0

1. Defeitos/riscos:

1.1. Em 2010 distribuía R$ 0,93/cota e agora em abril/22 distribuiu R$ 1,28, um aumento muito menor do que a inflação acumulada nesses 12 anos;

1.2. IPO a R$100,00 e hoje o VP é o dobro desse valor, no entanto, os rendimentos não acompanharam o VP.

1.3. Todos os imóveis são monoinquilinos, algo que diminui o poder de negociação do fundo e uma única eventual desocupação pode elevar a vacância do fundo para a casa dos dois dígitos;

Todo FII tem seus defeitos #91: HLOG11 2.0

1. Defeitos/riscos:

1.1. Desocupação das lojas CEM pouco tempo após a aquisição do imóvel (ainda no período de RMG), o que me leva a pensar que a empresa já possuía intenções de desocupar o imóvel e utilizou o fundo como desova. E é bom lembrar que os valores de RMG estão sempre inclusos no preço de compra do imóvel;

1.2. Fundo se alavancando em 37% do PL sendo que todos os contratos são típicos e 50% da receita vem de RMG no momento;

1.3. Rápido ciclo imobiliário dos galpões logísticos, algo que o gestor deixa bem claro na carta aos cotistas no relatório gerencial e também pela celeridade na construção do galpão em Viracopos, que será concluído em apenas um ano;

1.4. Rendimento estagnado em R$0,63 – 0,65 a muito tempo mesmo com a inflação galopante. Vamos ver se conseguem subir essa distribuição com o término das obras em Viracopos;

1.5. Concentração excessiva no imóvel Viracopos, atualmente representando cerca de metade da renda do fundo. Se for considerar a segunda maior posição chegamos a uma concentração superior a 80% com esses dois imóveis;

Todo FII tem seus defeitos #89: BLCP11 2.0

1. Defeitos/riscos:

1.1. Possibilidade da Siemens ter utilizado o fundo como desova do imóvel, vendendo como se tivesse intenção de permanecer no local, sendo que já tinha planos de desocupar. E como devem saber, um imóvel locado vale mais do que um imóvel desocupado. Por isso é importante que transações BTS e SLB possuam contratos fortes para evitar tais espertezas, algo que não foi feito aqui;

1.2. Custos da dívida vão aumentar bastante nos próximos meses;

1.3. São 5 imóveis, mas apenas 2 localidades;

1.4. RMG representa 25% das receitas do fundo, sendo que na primeira versão da análise era 19%, ou seja, o gestor está tendo dificuldade de preencher os locais vagos;

1.5. Os 3 galpões em Extrema são monousuários, algo que diminui o poder de barganha do proprietário e uma eventual vacância seria mais significativa para o fundo. Entretanto, Extrema tem uma grande procura por galpões;

Todo FII tem seus defeitos #85: PATL11 2.0

1. Defeitos/riscos:

1.1. Rendimento estagnado a mais de um ano, sendo que a inflação acumulada ultrapassa os 10%. Para piorar, no Relatório Gerencial de dez/21 o fundo estima que com o reajuste o rendimento vá para a casa dos R$0,58 a 0,60/cota, um aumento bem menor do que a inflação. Como a grande maioria dos contratos são atípicos esperava uma alta mais significativa, mesmo que forçada pelos contratos;

1.2. Apenas 3 imóveis por enquanto, sendo que 90% está em apenas 2 deles;

1.3. Localização deixa a desejar, principalmente o localizado no Rio de Janeiro, que é quase metade do PL;

1.4. Imóvel refrigerado é muito específico, dificultando as negociações. Entretanto, quando houve vacância conseguiram alugar pouco tempo depois;

1.5. Vencimento dos contratos 2025+ é muito vago, são apenas 3 galpões, custa nada especificar o vencimento por contrato;

Todo FII tem seus defeitos #83: RBRL11 2.0

1. Defeitos/riscos:

1.1. Não consegui fazer uma análise do risco de concentração no fundo, por exemplo, 1/3 do fundo é de um imóvel em Extrema, mas esse imóvel é locado para quantos inquilinos? Quanto representa o contrato mais relevante? São questões que não consigo responder pelo RG;

1.2. Pouca transparência sobre os passivos do fundo, só fui descobrir por ter despesas financeiras no DRE;

1.3. Não menciona os inquilinos;

1.4. Taxa de administração um pouco alta (1,18% a.a.), mas como a gestão é bem ativa considero ela justa;

1.5. Receita de locação apresenta uma variação bem grande, provavelmente por causa do giro de ativos;

1.6. Rendimento não é reloginho. Não considero como um defeito, mas uma característica do fundo, entretanto, acredito que para a maioria seja um defeito.

Todo FII tem seus defeitos #77: TRBL11 2.0

1. Defeitos/riscos:

1.1. Gestão Rio Bravo tem fama de fazer emissões abaixo do VP, que é a situação atual do fundo;

1.2. Demorou para fazer a alocação dos recursos captados em 2020;

1.3. Fazendo retrofit relevante no imóvel One Park, mas não vi nenhuma menção a dilação de prazo de encerramento de contrato como contrapartida do investimento (talvez essa informação esteja no Fato Relevante);

1.4. 30% do fundo localizado no Rio de Janeiro, onde deve ser mais difícil repassar a inflação;

1.5. Duas das regiões onde o fundo atua estão com vacância crescente (Anchieta e Guarulhos)

Todo FII tem seus defeitos #72: RELG11 2.0

1. Defeitos/riscos:

1.1. Negociado abaixo do VP e o fundo possui dívidas de curto prazo, então as chances de haver emissão abaixo do VP não são desprezíveis;

1.2. Tentativa de uma emissão a um preço bem abaixo do Valor Patrimonial. E como seria uma emissão relevante faria com que cotistas que não participassem da emissão fossem muito diluídos. O caso pegou tão mal que o Baroni fez uma Live de urgência só para comentar sobre essa emissão, que acabou sendo cancelada no dia seguinte;

1.3. 35% dos contratos vencem em 2022;

1.4. Taxas de ADM altas, totalizando quase 1,20% a.a., apesar de que o alto Cap Rate de aquisição minimiza essa taxa;

1.5. Maioria dos inquilinos eu nunca tinha ouvido falar, mais a frente comento alguns casos;

Todo FII tem seus defeitos #66: BLMG11 2.0

1. Defeitos/riscos:

1.1. Gestora tem intenção de reduzir alavancagem, o que inevitavelmente irá diminuir os rendimentos;

1.2. Carência de amortização e juros em alguns dos passivos podem estar maquiando os rendimentos atuais e é difícil calcular como vai ficar o rendimento ao fim dessa carência;

1.3. Menciona carências, mas não fala até quando elas vão. Além de falar das carências como se fosse algo bom, realmente, é muito bom no curto prazo, mas no médio e longo prazo não é nada bom (juros sobre juros + correção monetária + juros sobre correção monetária)

1.4. 45% do fundo localizado no Rio de Janeiro, o contrato é forte e o cliente é a Via Varejo, mas imóveis no RJ geralmente são problemáticos;

1.5. Passivo (dívidas) maior do que ativos (imóveis), algo que assusta um pouco;

1.6. Contratos atípicos impedem que os aluguéis subam acima da inflação.

Todo FII tem seus defeitos #63: PLOG11 2.0

1. Defeitos/riscos:

1.1. “Mono localização”, são três galpões, mas no mesmo local, ao menos por enquanto;

1.2. Baixa liquidez, então os spreads no book devem ser bem altos;

1.3. Cap rate dos imóveis bem mais alto do que a maioria dos galpões no mercado, então caso haja emissão é grande a possibilidade de aquisição de imóveis com cap rates muito inferiores;

1.4. Cap rate bom demais para ser verdade e fico a imaginar se há algo que não estamos vendo, pois para os vendedores conseguirem um preço melhor pelos galpões bastaria dar uma ligação para algum outro FII logístico. Além de que eles até fizeram Renda Garantida para os contratos;

1.5. 2/3 do fundo é atípico, logo existe a possibilidade de vacância reprimida;

Todo FII tem seus defeitos #56: HSLG11 2.0

1. Defeitos/riscos:

1.1. Aumento expressivo do VP, na ordem de 8,9% sem haver qualquer incremento de renda via aluguéis. O fundo até aumento o rendimento em janeiro/2022, mas foi devido a não recorrentes (venda de imóvel);

1.2. Falta de transparência das despesas na DRE, o que seria “Outras Despesas” e “Despesas de Ocupação”?;

1.3. Problema da 1ª versão que foi solucionado: Não é possível relacionar os imóveis aos inquilinos, apenas o último, que tem a logomarca da Casas Bahia;

1.4. Problema da 1ª versão que foi solucionado (será se o gestor viu o meu post?): Não há informações sobre quais imóveis são Condomínios Logísticos;

1.5. Concentração excessiva na Via Varejo, dificultando o repasse de reajustes. Pode ter certeza que a Via Varejo é muito mais importante para o fundo do que o fundo/imóvel é para a empresa.

Todo FII tem seus defeitos #50: LVBI11 2.0

1. Defeitos/riscos:

1.1. Alocação lenta, não acompanho o FII, mas pelo histórico de rendimento do último ano, alocação da última emissão foi extremamente lenta;

1.2. AMBEV + Magazine Luiza representam mais de 20% do PL, não queiram ter essas 2 empresas como locatárias, elas esmagam os locadores;

1.3. Rápido ciclo imobiliário dos galpões logísticos: tempo de construção em média de 1 ano;

1.4. Barreiras de entrada fracas: Last Mile é até 35km do entorno do grande centro, logo terrenos para construção não são escassos, se comparados com outros setores;

1.5. Rendimento estagnado a quase 3 anos.

Todo FII tem seus defeitos #36: XPLG11 2.0

1. Defeitos/riscos:

1.1. Distribuía mais de R$0,68/cota no começo de 2019 e 3 anos depois está distribuindo R$0,64/cota. Uma das possíveis causas é a compra de imóveis com Cap Rates baixos e os projetos em desenvolvimento;

1.2. Rápido ciclo imobiliário dos galpões logísticos, observem que o galpão em desenvolvimento em Extrema tem previsão de construção de apenas 1 ano e meio;

1.3. Salto de mais de 10% no VP em 2019, sem contrapartida aparente nos aluguéis: VP aumentou, distribuição diminuiu. Dizer que os imóveis valorizaram é fácil, quero ver aumentar o aluguel;

1.4. Vacância alta (10%) persistente a vários meses;

1.5. RMGs se encerrando no início de 2022;

Todo FII tem seus defeitos #34: VILG11 2.0

1. Defeitos/riscos:

1.1. Distribuía R$0,80/cota no começo de 2019 e hoje, mais de 2 anos e meio depois, está distribuindo R$0,64/cota, uma queda nominal de 20%, além de um IPCA de 17% durante esse período. Muito provável que essa queda tenha acontecido devido a aquisição de imóveis com Cap Rates bem baixos;

1.2. Rápido ciclo imobiliário dos galpões logísticos, observem que o galpão em desenvolvimento do fundo estava em “Greenfield” em dez/2020 e tem previsão de entrega no 2T/2022, apenas 1 ano e meio;

1.3. Apesar da euforia criada pelo mercado com galpões Logísticos, o aluguel médio do segmento está estagnado, como um dos gráficos do RG mesmo mostra

Fonte: Relatório Gerencial VILG11

1.4. Imóveis locados para AMBEV, que é um dos piores locatários possíveis, pode até ter um ótimo perfil de crédito, mas a empresa esculacha com o proprietário ao fim do contrato (pesquisem o caso do fundo GRLV11). E como são imóveis fora de grandes centros, só a AMBEV pode ocupa-los integralmente, então esperem quedas significativas ao final dos contratos;

Todo FII tem seus defeitos #31: KNRI11 2.0

1. Defeitos/riscos:

1.1. Emissões somente para clientes Itaú;

1.2. Rendimentos ficaram estagnados por 10 anos, distribuiu R$ 0,70/cota em fev/2011 e até jul/2021 distribuía R$ 0,69/cota;

1.3. Valor patrimonial crescente sem que a capacidade de distribuição aumentasse, em outras palavras, os imóveis valem mais, mas a renda gerada por esses imóveis não é maior;

1.4. Taxa de gestão cara, 1,25% a.a., enquanto tem gestão cobrando 0,75% a.a.;

1.5. Despesas em maio representaram 27% das receitas, fui verificar abril para ver se tinha algo errado e o número foi pior ainda: 34%!!! Fui verificar 1 ano atrás e 23%;

1.6. Aparentemente os custos de emissão são pagos pelo fundo, ou seja, não basta não ter direito de preferência, os cotistas ainda têm que pagar os custos para os clientes private;

Todo FII tem seus defeitos #30: BTLG11 2.0

1. Defeitos/riscos:

1.1. Fez emissão 400 em um fundo com mais de 100 mil cotistas, o que é uma baita sacanagem;

1.2. Taxa de emissão cara (3,72%);

1.3. Negociado a P/VP elevado, mas nada assustador e deve cair com a conclusão dos projetos de desenvolvimento;

1.4. Fez queima de caixa para impulsionar emissão.

Todo FII tem seus defeitos #16: GALG11 2.0

1. Defeitos/riscos:

1.1. Alto valor do custo da ABL (Área Bruta Locável), na ordem de aproximadamente 11 mil/m². Em Live foi discutido que isso seja devido a terrenos livres grandes, terrenos próximos ao meio urbano e galpões refrigerados, sendo que todos os equipamentos são de propriedade do fundo. No entanto, eu acrescentaria mais um fator: o custo do Contrato Atípico, pois as empresas só aceitam as condições de tais contratos com uma contrapartida, a venda do imóvel por valores acima do mercado;

1.2. Fiança desnecessária com o contrato atípico da BRF, reduzindo o cap rate potencial;

1.3. Exposição ao segmento de cigarros, que está em declínio visível;

1.4. Como 100% dos contratos são atípicos, não podemos afirmar se o valor do aluguel está em linha com o praticado no mercado;

1.5. Imóveis muito específicos, no entanto, como exposto no item 2.4., os imóveis são muito importantes para os inquilinos;

Todo FII tem seus defeitos #8: GGRC11 2.0

1. Defeitos/riscos:

1.1. Por muito tempo os gestores não deram a mínima para sua base de cotista, inclusive em uma Live o gestor disse que quem estava insatisfeito deveria vender suas cotas;

1.2. Aproximadamente metade do PL é composto por galpões industriais, que são muito específicos e em caso de desocupação arrumar outro inquilino é bem mais difícil;

1.3. Aquisição de imóveis com contrato atípico em curso, aumentando em muito o risco das operações. Para quem não sabe, os contratos atípicos são feitos para que o comprador tenha mais segurança de que irá recuperar o investimento feito. Quando o fundo adquire um imóvel em que o contrato atípico está na segunda metade da sua vigência, este corre o risco de não recuperar o investimento feito até o final do contrato. Como exemplo disso temos o imóvel locado para a AMBEV em Pelotas, cujo contrato se encerra em março de 2025;

1.4. Outro risco envolvendo contratos atípicos é de que existe a possibilidade do aluguel do imóvel comprado estar acima da média do mercado. Vejo esse problema no imóvel locado para a AMBEV em Guarulhos, cujo Aluguel/m² está em R$47,81. Não analisei o imóvel ou região, mas achei o valor alto para um galpão logístico, que geralmente fica na casa dos 20 a 30 reais/m²;

1.5. Imóvel alugado para AMBEV, o que é sinônimo de ser jogado contra a parede com força ao final do contrato. Já que o fundo precisa muito mais do inquilino do que o inquilino precisa do galpão;