Postagem em resposta a pergunta de um seguidor do Blog
Antes de começar é bom deixar claro que esse é um tema controverso, que muitos se irritam quando toco no assunto, por estar questionando a idoneidade dos gestores.
Nessa postagem trago uma explicação sobre como identificar desovas e
um exemplo real (último tópico). No meio da postagem também tem um tópico que
abordo contratos atípicos:
https://fiica-esperto.blogspot.com/2023/10/o-que-pode-dar-errado-em-fundos-de.html
Alavancagem frágil / mal estruturada
Como identificar: O primeiro passo para se identificar uma alavancagem malfeita é comparar o tamanho da dívida (passivo) com o ativo, muitos gestores já colocam essa informação no relatório gerencial, mas caso não contenha, basta pegar os dados de ativo e passivo no informe mensal.
E qual é a porcentagem saudável de uma dívida? Depende... Depende do segmento, lajes, que é um segmento bem volátil eu tenho uma tolerância bem baixa a alavancagem, já shoppings, que tem demonstrado uma alta resiliência, tenho uma tolerância muito maior. O tipo de contrato interfere muito também, quanto maior a porcentagem de contratos atípicos, maior a tolerância a dívidas. Um terceiro fator é a diversificação de inquilino/imóveis, quanto maior, mais tolerância a alavancagem.
Planilha da Papelada:
- Saiba a % por segmento da sua carteira de fundos de papel
- Simule a taxa média da sua carteira
- E vários outras informações
https://docs.google.com/spreadsheets/d/1bdVMn-157egULDMexsANX05jUvhEirkzL50yYhcqdiE
Planilha da Tijolada:
- Considerações sobre a qualidade dos imóveis, das localizações e concentrações por imóvel e inquilino
- Avaliação da alavancagem do fundo
- Comparador de fundos por segmento
https://docs.google.com/spreadsheets/d/1LkAeywSd7rLEoTAiQsNHq00TMdzVf4QpoxA2USKIOK4
- Proporciona uma visão da sua carteira como um todo por tipo, segmento e gestor
- Estima a renda proporcionada pela carteira
https://docs.google.com/spreadsheets/d/1kHm8YxvQoXmsaECrnYXvgobkyOTNfPmFWMS9DcKDxjI
Irei iniciar justificando o porquê acredito que é melhor começar os investimentos em FIIs por fundos de papel e em seguida elencar argumentos para as duas outras possibilidades (fundos de tijolos e FOFs).
Começando por Fundos de Papel
Acredito que o investidor deva
começar por fundos de papel por esta classe de ativos proporcionar um
rendimento maior no curto prazo, e assim, como acontece na academia (sou do
bonde da maromba), o importante no início é motivar a pessoa, para que ela não
desista logo no começo. E nada melhor para isso do que entregar um rendimento
bem acima do que ele estava acostumado, provavelmente na poupança.
Outros argumentos que pesam a
favor do iniciante começar por fundos de papel:
- Facilidade de verificar se o
fundo está caro ou barato;
- Menor volatilidade da cotação
(geralmente).
O problema de se começar pela papelada é que é mais difícil de se compreender o funcionamento dos CRIs e suas garantias. Além do medo de estar emprestando dinheiro para empresas de menor porte ou até mesmo para outras pessoas físicas. Devido a esse medo inicial, o melhor é optar por fundos High Grade e ir aumentando o risco ao passo que for sendo capaz de diferenciar riscos e compreender garantias.
1. Defeitos/riscos:
1.1. Shopping
próximo ao Via Parque;
1.2.
Imóvel localizado no Rio de Janeiro;
1.3. Informe anual indica que há um cotista com mais de 27% das cotas, que é a Aliansce Sonae. A Rio Bravo diz que a empresa não atuou na incorporação do imóvel. Mesmo assim não me agrada essa posição relevante
1.4.
Inadimplência de 2019 não era assim tão baixa
1.5.
Despesa operacional muito relevante. Segundo a gestão o motivo é despesas com
vacância, entretanto, a vacância não subiu tanto nos últimos anos (o máximo foi
7,4%)
2.
Qualidades:
2.1. Espaço
de shows Qualistage é um grande atrativo para o shopping, tanto nas vendas de
ingressos quanto na atração de clientes para o local;
2.2. Vacância
em 2019 era próximo de 2%
2.3. Shopping administrado pela Aliansce Sonae, uma das maiores do mercado;
1. Defeitos/riscos:
1.1. Laje
Corporativa localizada no centro do Rio de Janeiro e há muitos relatos de que
essa região está sendo deixada de lado pelas empresas;
1.2. Vacância
de quase 50% e deve aumentar ainda mais com a recente saída da Wilson Sons
https://fnet.bmfbovespa.com.br/fnet/publico/exibirDocumento?id=360672&flnk
1.3.
Vários casos de inadimplência e/ou necessidade de despejo
https://fnet.bmfbovespa.com.br/fnet/publico/exibirDocumento?id=361186&flnk
1.4. Valor
patrimonial caindo ano após ano
1.5. Único
inquilino relevante (Wilson Sons) irá desocupar o imóvel
1.6. Despesas operacionais consumindo 25% das receitas;
1. Defeitos/riscos:
1.1. Padrão
construtivo bem abaixo do que é comumente encontrado em fundos imobiliários
1.2. 1/3
do fundo em comodato há mais de 3 anos, nesse tipo de contrato o fundo está
cedendo os imóveis para se livrar de custos com condomínio, IPTU, etc.
1.3. Relatos
de cotistas de longa data mostram que o BTG pouco se importa com o fundo
1.4.
Problemas de inadimplência no passado;
1.5.
Devido a alta concentração em um inquilino e a passividade da gestão é de se
esperar decisões futuras desfavoráveis aos cotistas.
2.
Qualidades:
2.1. Fundo
pertencente ao segmento de renda urbana, um dos dois que considero como mais
adequado para investidores de longo prazo
https://fiica-esperto.blogspot.com/2022/05/como-eu-faco-valuation-de-fundos_26.html
2.2. Boa
parte dos imóveis estão localizados em capitais ou regiões metropolitanas
1. Defeitos/riscos:
1.1. Quase
um mono imóvel (WT Morumbi);
1.2. Vacância
persistente no imóvel WT Morumbi (17,1%);
1.3. Localização
do imóvel não é ruim, mas também não está na mais área mais nobre da cidade ou
em sua vizinhança
1.4. Mesma
renda de março/21, ou seja, um ano e meio antes
1.5. Porcentagem
relevante dos contratos vai passar por revisionais em 2023 e não acredito na
recuperação do segmento até lá
1.6.
Grande quantidade de dinheiro em caixa (117MM) e em fundos de papel (168MM),
que não é o foco dos cotistas;
1.7.
Linha “Outras despesas” bem relevante e não há um bom detalhamento quanto a
isso
1. Defeitos/riscos:
1.1. Cotas
custodiadas pelo Banco Genial, que deu muita dor de cabeça na declaração de IR
no ano de 2022, com muitos investidores tendo de criar conta no banco para
terem acesso ao informe de rendimentos. Conheça minha Blacklist de custodiantes
no link abaixo:
https://fiica-esperto.blogspot.com/2022/03/blacklist-custodiantes.html
https://fiica-esperto.blogspot.com/2022/02/como-nao-passar-raiva-na-declaracao-do.html
1.2. Teve
problemas com inadimplência do principal inquilino (Brinox) durante a pandemia.
Houve diferimento de aluguéis e aparentemente hoje em dia está tudo bem, mas
esse episódio mostra falta de poder de negociação do fundo com o inquilino;
1.3. Fundo
negociado bem abaixo do Valor Patrimonial e dificuldade dos fundos de tijolos
captarem, dificultando novas emissões e a diversificação do NEWL11;
1.4. CRIs
com longas carências inflam artificialmente os rendimentos
1.5.
Gestor fica retendo resultado mensalmente para soltar rendimentos maiores no
final do semestre
1.6. O fundo
se chama Newport “Logística”, mas boa parte da ABL do fundo é composta por
galpões industriais. Além de que não acho positivo ter inquilinos industriais
1.7.
Alavancagem e contratos típicos não combinam;
1.8. Segunda emissão com pretensão de aumentar o tamanho do fundo em 4 vezes foi feita abaixo do Valor Patrimonial.
1.
Defeitos/riscos:
1.1. Proposta
de emissão a R$70,00 com VP a R96,00 e preço no secundário na casa dos R$67,00,
ou seja, além de não ser interessante para o investidor pessoa física, o VP
será diluído. Muitos gestores defendem que basta os cotistas participarem das
emissões abaixo do VP que não terão a renda e o patrimônio diluídos, mas quando
o preço de mercado está abaixo do preço de emissão isso não fica viável. Além
de não ser sempre que o cotista quer aumentar posição;
1.2.
Segundo relatos haviam prometido não fazer emissões abaixo do VP em uma live
pouco tempo atrás;
1.3. 45%
da receita do fundo é proveniente do inquilino Atento, empresa de Call Center.
Tal ramo de atuação é facilmente migrável para Home Office. Outro ponto de
atenção com a empresa é que a atuação de Telemarketing tem passado por
regulamentações que limitam o seu funcionamento, como por exemplo, a exigência
do prefixo 0303, algo que facilita a identificação e recusa das ligações
1.4. Taxa
de administração cara, já que além dos 1,24% a.a., o fundo ainda tem taxa de
performance;
1.5. Nos
últimos 12 meses a relação Despesas/Receitas ficou em quase 20%: 2.893K/15.034K
= 19,24%;
1.6.
Mistura de segmentos não me agrada muito;
1.7.
Lajes corporativas fazem parte da tese de investimento do fundo, apesar de
atualmente não possuir imóveis desse segmento;
1.8.
Quase 40% da ABL e 45% da receita são provenientes do Rio de Janeiro
1.9. Aluguel
do imóvel Atento Madureira sofreu uma queda de 50% quando o contrato passou de
atípico para típico
https://fnet.bmfbovespa.com.br/fnet/publico/exibirDocumento?id=204312&flnk
1.10.
Comprou imóveis com contratos atípicos em andamento, algo muito arriscado, já
que ao final de tais contratos muitas surpresas negativas podem acontecer, como
o que aconteceu no imóvel Atento Madureira. Os imóveis Atento Penha e Magna SAP
possuem contrato atípico se encerrando num futuro não muito distante;
1.11.
Aluguel do imóvel Atento Penha tem potencial para cair mais de 50%, caso
compararmos com o outro imóvel locado para a Atento, que também fica no Rio de
Janeiro
Aluguel/m²
Atento Madureira (Típico): R$323K/12,2K m² = R$26,47/m²
Aluguel/m²
Atento Penha (Atípico): R$511K/8,16K m² = R$62,62/m²
1.12.
Aluguel Magna SAP também está distorcido pelo contrato atípico:
R$307K/11,8K
m² = R$26,01/m²
A título de comparação apresento o aluguel médio dos galpões de VILG11, que em sua maioria são condomínios logísticos modernos:
1. Defeitos/riscos:
1.1. Dividend
Yield muito baixo
1.2. Rio
Bravo segue tentando fazer emissões;
1.3. Vacância mais alta do que a maioria dos outros fundos de shopping
1.4. Baixa
liquidez;
1.5. Tombamentos
realizados pela prefeitura podem dificultar expansões.
2.
Qualidades:
2.1. Shopping
consolidado e de excelente padrão construtivo;
2.2. Público
alvo com alto poder aquisitivo;
2.3. Rendimentos
retornaram mais rapidamente do que os demais fundos de shopping
2.4. Taxa de administração de apenas 0,20% a.a.;
1. Defeitos/riscos:
1.1. Renegociação
de um contrato típico, dando carência de 1 ano sobre essa parte do contrato e
posteriormente um desconto de 50% sobre essa parte do aluguel. Tal desconto vai
reduzir o rendimento em R$0,12/cota. Lembrando que no final de 2021 foi feito
um retrofit no imóvel e menos de um ano depois o inquilino já está pedindo
desconto relevante;
1.2.
Proposta de compra do imóvel pelo locatário por um valor bem abaixo do
praticado no mercado, algo que rejeitado pelos cotistas em AGE;
1.3. Os 2
itens acima são um claro sinal de que o inquilino está incomodado com o
contrato vigente. As implicações disso são incertas;
1.4.
Inquilino do ramo educacional, que sofreu grandes mudanças com a pandemia,
reduzindo a necessidade de área devido a popularização das aulas online. Não
acredito que o INSPER mude para o formato EaD, mas é provável que incorpore o
modelo semi-presencial;
1.5. Com
a diminuição da demanda por área o inquilino ganha poder de negociação frente o
locador, algo bem visível pela renegociação do aluguel típico;
1.6.
Cotado bem acima do valor patrimonial;
1.7. Gestão
BTG tem irritado bastante os cotistas;
1.8.
Grande parte dos cursos oferecidos pela instituição podem ser migrados, mesmo
que parcialmente, para o meio online
1. Defeitos/riscos:
1.1. Se
diz um fundo residencial, mas na verdade está comprando unidades hoteleiras.
Enquanto um é extremamente especulativo, o outro remete a segurança e
estabilidade;
1.2. Não
me agrada essa mistura de crédito e tijolo, prefiro eu mesmo balancear a quantidade
na minha carteira;
1.3. Ausência
de um guidance de alocação em crédito e tijolo. O relatório gerencial informa
que o fundo possui liberdade para oscilar entre 0 e 100%, tanto em crédito,
quanto imóveis, mas seria bom ter um norte, ao menos para o médio prazo;
1.4. Taxa
de administração cara (1,5% a.a.);
1.5. Redução
da taxa de administração para 0,1%. Em algum momento essa taxa voltará ao normal,
impactando os rendimentos;
1.6. 12% do ativo são CRIs Gafisa, construtora em dificuldade financeira. Mesmo que haja alienação fiduciária, uma eventual quebra da empresa traria muita dor de cabeça ao cotista.
1. Defeitos/riscos:
1.1. Concentração
de quase 100% em um único inquilino (C&A), de forma que o fundo fica nas
mãos da varejista de roupas, algo que deve dificultar muito as negociações
1.2. O
inquilino C&A foi muito chato durante a pandemia, não só nesse fundo,
pedindo carência e descontos
1.3. Reserva
de lucros exageradas, sendo superior a um mês de rendimento. Isso pode ser até
bom para quem está entrando agora no fundo, mas péssimo para quem é cotista
desde o começo, pois está recebendo menos do que deveria e poderia estar
reinvestindo tais recursos em ativos mais lucrativos
1.4. Fundo
com patrimônio de mais de 800MM, ou seja, diluir o atual inquilino será muito
difícil;
1.5. Com
menos de 150 cotistas a liquidez deve ser um complicador até mesmo para pessoas
físicas;
1.6.
Relatos preocupantes sobre o fundo
