Garantias dos CRIs pulverizados 3.0

Antes de começar vou reforçar a diferença entre CRIs Corporativos e Pulverizados.

CRIs corporativos são aqueles onde o devedor é uma empresa. Já no CRI Pulverizado o devedor também é uma empresa, mas nesse caso ela cede uma carteira com a dívida de centenas ou milhares de pessoas físicas, sendo assim o CRI recebe dinheiro diretamente das pessoas físicas e a empresa só é acionada caso essa carteira de recebíveis não seja suficiente para pagar as prestações. A imagem abaixo é a representação do funcionamento de um FIDC, mas a ideia é a mesma para um CRI de lastro pulverizado.

Fonte: https://conteudos.xpi.com.br/aprenda-a-investir/relatorios/fidc/

A seguir apresento as garantias/medidas de segurança mais comuns em CRIs Pulverizados.

Cessão de recebíveis em conta separada

Nos CRIs pulverizados, os recebíveis de um ou mais empreendimento são cedidos para o CRI, de forma que o dinheiro das prestações pagas pelos devedores pessoa física seja direcionado, sem intermediários, para uma conta separada em nome da securitizadora, ao invés de caírem na conta do empreendedor. Na imagem a seguir reproduzo uma explicação extraída de um documento produzido pela Devant para explicar sobre as garantias do fundo DEVA11.

Fonte: https://api.mziq.com/mzfilemanager/v2/d/ad2d678c-bb91-4213-b227-524580ee749c/0389a71a-7b38-0012-0ea9-5d7bfb3a19d2?origin=2 

Essa garantia é fundamental para o funcionamento dos CRIs pulverizados, pois garante que o fluxo seja pago independente da saúde financeira da empresa devedora. Um exemplo prático dessa garantia pode ser observado quando um dos devedores do fundo RECR11 entrou em recuperação judicial, mas o fundo seguiu recebendo as parcelas do CRI.

Fonte: Relatório Gerencial RECR11

É importante mencionar aqui que no episódio da GPK x Hectare essa garantia foi revogada por 60 dias na justiça a pedido da Gramado Parks, demonstrando a insegurança jurídica inexistente no Brasil. Algum tempo depois essa decisão foi revertida, mas os fundos/cotistas seguiram sem os recebíveis dos empreendimentos dos CRIs da Gramado Parks devido aos rolos do caso. Na seção de CRIs problemáticos, ao final desse capítulo, tento detalhar os acontecimentos desse episódio lamentável para a indústria de fundos imobiliários.

 

Leia mais aqui:

https://www.clubefiinews.com.br/recebiveis-imobiliarios/gramado-parks-consegue-na-justica-60-dias-de-suspensao-de-pagamento-a-credores

Segmentos dos CRIs: Home Equity

Home Equity é um segmento que se difundiu recentemente nos fundos imobiliários, mas é uma modalidade de crédito muito comum nos Estados Unidos, a famosa hipoteca da casa, que é quando a tomador de crédito coloca sua casa como garantia, reduzindo drasticamente o custo da dívida para o tomador pessoa física.

O primeiro fundo que me recordo de ter esse tipo de operação foi o BARI11, fundo da Barigui focado nesse tipo de operação. Desde então apareceram CRIs em outros fundos de papel e a não muito tempo atrás tivemos o segundo fundo focado em Home Equity, o KCRE11, um fundo da Kinea em parceria com a Creditas.

Fonte: https://fnet.bmfbovespa.com.br/fnet/publico/exibirDocumento?id=548154

Fonte: https://fnet.bmfbovespa.com.br/fnet/publico/exibirDocumento?id=548154

Fonte: https://fnet.bmfbovespa.com.br/fnet/publico/exibirDocumento?id=548154

 

Nas imagens acima, extraídas do relatório gerencial do KCRE11, podemos ter um melhor entendimento de como funciona esse tipo de operação.

A estruturação desses CRIs geralmente é muito tranquila, pois, ao menos os CRIs que eu conheço exigem que o imóvel esteja performado (concluído) e a relação saldo devedor / garantia (LTV) costuma ser muito baixa. O principal problema nesse tipo de operação é a segurança jurídica, pois no pior cenário a moradia do devedor teria que ser alienada, situação que certamente da bastante margem para disputa na justiça.

Segmentos dos CRIs: Loteamento

Muito comum em fundos de papel High Yield, os CRIs desse segmento financiam incorporadoras que fazem a urbanização de loteamentos, o que geralmente inclui pavimentação; iluminação e construção de praças e outras áreas comuns.

Fonte: https://fnet.bmfbovespa.com.br/fnet/publico/exibirDocumento?id=530713

Nesses CRIs as principais garantias são a alienação fiduciária de unidades e a cessão de recebíveis de unidades vendidas de centenas ou até mesmo milhares de devedores pessoa física, além da cessão de vendas futuras. E assim como outros CRIs pulverizados, como os de Multipropriedade, os CRIs desse segmento podem ser monitorados através de indicadores como Razão PMT e Razão Saldo Devedor / LTV, em caso de dúvidas retorne para a seção de garantias de CRIs pulverizados.

 

Fonte: https://fnet.bmfbovespa.com.br/fnet/publico/exibirDocumento?id=530713

Outra característica muito comum desse segmento é que os projetos financiados geralmente ainda se encontram em construção, portanto monitore a evolução das obras dos CRIs mais representativos e cobre o gestor caso ele não forneça essa informação. E se possível monitore também a evolução das vendas.

Segmentos dos CRIs: Residencial

Residencial / Incorporação Vertical / Real Estate

Os CRIs que financiam projetos residenciais e de incorporação vertical são os mais frequentemente encontrados nos fundos de papel da atualidade, vou falar dos 2 e do segmento de Real Estate em um único tópico porque possuem muitas semelhanças e podem se sobrepor. Por exemplo, quando um gestor classifica um CRI como sendo residencial pode estar falando tanto de um empreendimento horizontal (condomínio), como de um projeto vertical (prédio). E quando classifica como Real Estate pode ser ainda mais abrangente, podendo ser um projeto tanto horizontal, quanto vertical, voltado para residências ou não.

Daqui em diante irei utilizar o segmento residencial para me referir tanto a projetos residenciais horizontais, como verticais, utilizando incorporação vertical apenas quando for necessário segregar os 2 tipos.

Além disso, CRIs residenciais aparecem em todo tipo de fundo de papel, dos Ultra High Grade até os Ultra High Yield, para facilitar a exposição das características vou dividir em 2 grupos, Residenciais High Grade e Residenciais High Yield.

Residenciais High Grade

Nesse subgrupo estão os projetos residenciais incorporados/construídos (incorporadora faz o projeto do empreendimento, vende e às vezes constrói também, construtora apenas constrói, apesar de ser muito comum se referir a incorporadoras como construtoras) por empresas de grande porte, algumas delas listadas em bolsa.

Identificar esse subgrupo é fácil para quem tem familiaridade com as empresas de construção da bolsa, mas quem não tem essa familiaridade pode identificar pela taxa dos CRIs, que é muito abaixo dos residenciais high yield.

A principal garantia nesses CRIs é o balanço da empresa, mas também é muito comum terem alienação fiduciária. Via de regra são CRIs muito tranquilos, por isso não irei me alongar nesse subgrupo.

Segmentos dos CRIs: Multipropriedade

Diversificação é algo primordial para investidores e um dos pontos de diversificação que você deve aplicar na sua carteira de fundos de papel é a exposição por segmentos, tome cuidado para não investir em fundos diferentes, mas com exposição aos mesmos segmentos. Para calcular sua exposição aos segmentos dos CRIs utilize a minha planilha para fundos de papel.

Planilha da papelada:

https://docs.google.com/spreadsheets/d/1bdVMn-157egULDMexsANX05jUvhEirkzL50yYhcqdiE/edit#gid=173389323

Na imagem a seguir exemplifico a concentração por segmento de uma carteira concentrada, mesmo tendo 6 FIIs de papel de gestoras diferentes (LIFE11, HABT11, HCTR11, KIVO11, NCHB11 e URPR11).

Fonte: Arquivo pessoal

Já na próxima imagem exemplifico uma carteira muito mais saudável do ponto de vista da concentração por segmento dos CRIs.

Fonte: Arquivo pessoal

Características dos Segmentos de CRIs

Explicado como calcular a sua exposição aos segmentos, no restante dessa seção irei trazer as principais características dos segmentos que mais aparecem nos fundos de papel, deixando os segmentos de FIAgros e FI-Infra para as seções dessas classes de ativos.

Investidores com um pouco mais de experiência podem pular essa parte ou passar de forma mais rápida.

Multipropriedade

Com certeza o segmento mais polêmico do mercado, nos CRIs desse segmento os recursos são empregados para financiar a construção de resorts de segunda moradia em que os apartamentos são divididos em cotas que dão acesso a 1 ou 2 semanas de uso pelo seu titular. O fluxo de recebíveis dos CRIs é advindo das prestações pagas pelos devedores pessoa física que adquirem essas cotas de multipropriedade.

Poder de compra em Fundos de Papel

Os rendimentos de fundos de recebíveis não são atualizados pela inflação, portanto perdem poder de compra ao longo dos anos, caso você não reinvista parte do que recebe. Este é um ponto de atenção muito importante para quem investe em fundos de papel, principalmente para aqueles que conseguirem a independência financeira cedo e se sustentarem apenas com o rendimento de fundos imobiliários, ações e renda fixa.

Primeira coisa, este não é um defeito dos fundos de papel, mas uma característica dessa classe de ativos, então cabe a você compreender a questão e saber como contorna-la.

Os fundos de papel perdem poder de compra ao longo dos anos porque nos rendimentos estão inclusos os juros (prêmio) e a correção monetária (inflação), e, portanto, a distribuição dessa inflação faz com que os rendimentos distribuídos pelo fundo não cresçam com o tempo.

Observe na imagem abaixo como o rendimento de VRTA11, um fundo de papel bem antigo, não evoluiu ao longo dos anos (as altas e baixas no rendimento observadas em alguns períodos são consequência das flutuações da inflação). Reforço, esse comportamento é o esperado para o rendimento de um fundo de papel.

 

Fonte: https://www.fundsexplorer.com.br/funds/vrta11

Qual a relação entre contratos atípicos e desova de imóveis

Postagem em resposta a pergunta de um seguidor do Blog

Antes de começar é bom deixar claro que esse é um tema controverso, que muitos se irritam quando toco no assunto, por estar questionando a idoneidade dos gestores.

Nessa postagem trago uma explicação sobre como identificar desovas e um exemplo real (último tópico). No meio da postagem também tem um tópico que abordo contratos atípicos:

https://fiica-esperto.blogspot.com/2023/10/o-que-pode-dar-errado-em-fundos-de.html

Que informações procurar em um Relatório Gerencial de FII de papel

Neste capítulo exponho as informações que considero fundamentais acompanhar mensalmente nos FIIs investidos ou com pretensão de comprar. Essa leitura difere da análise que é feita no primeiro contato com o fundo, onde o investidor deve coletar informações básicas sobre o fundo, como forma de distribuição de rendimentos, enquadramento de risco, etc.

Resultado x Distribuição (+/- reservas?)

Após ler a parte introdutória do Relatório Gerencial (RG), que na maioria das vezes é inútil*, procuro pela DRE para comparar o rendimento distribuído com o resultado auferido no mês. Daqui obtenho minha primeira informação essencial: o fundo está distribuindo todo o resultado, ou está consumindo reservas, ou ainda, está formando reservas. O próximo passo é tentar extrair alguma conclusão a partir de uma das 3 opções citadas:

- Distribuindo todo o resultado: particularmente gosto de fundos que distribuem todo o lucro auferido, mas é bom observar se essa política de distribuição não irá causar uma volatilidade negativa no rendimento anunciado, geralmente causada por um ou mais meses com inflação muito baixa.

O fundo VCJR11 é um excelente exemplo do que acabei de falar, esse é um fundo com foco em CRIs indexados ao IPCA que distribui pelo Lucro Contábil e não costuma fazer reservas. De posse dessa informação eu consigo prever com antecedência quando vai vir rendimentos fracos, e então tomar a decisão de vender provisoriamente ou ficar a postos para uma compra oportunista na Data Ex rendimentos.

Como identificar boas oportunidades de Trades em FIIs

A seguir exponho alguns indicativos de que determinado fundo pode ter uma boa valorização num futuro próximo (curto e médio prazo).

A maioria dos exemplos são com fundos de papel porque considero que essa classe de FIIs tem um comportamento mais previsível. Prefiro utilizar os fundos de tijolos para trades tentando captar a reversão da curva de juros.

Fundos com histórico de ágio

Como identificar: O mercado de FIIs é cheio de fundos queridinhos pelos investidores, fundos estes que atingem patamares muito elevados quando o mercado entra em modo euforia. Por isso eu busco me posicionar em fundos com histórico de ágio no passado já pensando que em algum momento o pessimismo vai passar, influenciadores vão falar do fundo e o mercado vai voltar a colocar dinheiro no ativo.

Para identificar quais fundos vão “bombar” no mercado de alta verifique o preço que o fundo atingiu no período de bonança. Também é muito útil escolher fundos que são populares (tem muitos cotistas e muito espaço na mídia).

É fundamental checar se o fundo manteve os fundamentos que levaram a alta expressiva no passado.

Exemplo (URPR11): O Urcão manteve um ágio imenso por longos meses em 2022 devido a altos rendimentos, em 2023 o fundo perdeu o ágio e atualmente é negociado com bastante desconto frente ao VP. Essa inversão se deu por aversão a fundos High Yield (as bombas dos fundos Hectare explodiram nesse ano) e rendimentos abaixo dos observados em anos anteriores.

Apesar de URPR11 estar bastante posicionado em Multipropriedades, ainda não há fortes indícios de que esses empreendimentos vão dar default e os rendimentos caíram por causa da deflação / inflação baixa, no entanto, uma hora ou outra a inflação volta com força no Brasil e isso deve se refletir nos rendimentos.

Outro fator que me faz pensar que URPR11 irá recuperar os tempos áureos é que a queda da SELIC vai fazer os rendimentos dos FIAgros caírem significativamente, fazendo com que pessoas que querem rendimentos altos procurem outros fundos que não dependam da SELIC alta para pagar mais de 1% a.m., e o Urcão se encaixa nesse perfil. Ou seja, quando reduzir a quantidade de fundos pagando o desejado 1% a.m., URPR11 vai chamar mais atenção, pois mesmo com inflação baixa o fundo é capaz de pagar essa porcenntagem sobre o VP.

O que pode dar errado em Fundos de Tijolos (Teoria e Prática)

Alavancagem frágil / mal estruturada

Como identificar: O primeiro passo para se identificar uma alavancagem malfeita é comparar o tamanho da dívida (passivo) com o ativo, muitos gestores já colocam essa informação no relatório gerencial, mas caso não contenha, basta pegar os dados de ativo e passivo no informe mensal.

E qual é a porcentagem saudável de uma dívida? Depende... Depende do segmento, lajes, que é um segmento bem volátil eu tenho uma tolerância bem baixa a alavancagem, já shoppings, que tem demonstrado uma alta resiliência, tenho uma tolerância muito maior. O tipo de contrato interfere muito também, quanto maior a porcentagem de contratos atípicos, maior a tolerância a dívidas. Um terceiro fator é a diversificação de inquilino/imóveis, quanto maior, mais tolerância a alavancagem.