O que pode dar errado em Fundos de Tijolos (Teoria e Prática)

Alavancagem frágil / mal estruturada

Como identificar: O primeiro passo para se identificar uma alavancagem malfeita é comparar o tamanho da dívida (passivo) com o ativo, muitos gestores já colocam essa informação no relatório gerencial, mas caso não contenha, basta pegar os dados de ativo e passivo no informe mensal.

E qual é a porcentagem saudável de uma dívida? Depende... Depende do segmento, lajes, que é um segmento bem volátil eu tenho uma tolerância bem baixa a alavancagem, já shoppings, que tem demonstrado uma alta resiliência, tenho uma tolerância muito maior. O tipo de contrato interfere muito também, quanto maior a porcentagem de contratos atípicos, maior a tolerância a dívidas. Um terceiro fator é a diversificação de inquilino/imóveis, quanto maior, mais tolerância a alavancagem.

 

Fonte: https://fnet.bmfbovespa.com.br/fnet/publico/exibirDocumento?id=520757

Fonte: https://fnet.bmfbovespa.com.br/fnet/publico/exibirDocumento?id=520757

A tolerância a alavancagem também depende do perfil do investidor, um jovem como eu, que tem muito interesse em crescer o patrimônio vejo a alavancagem com olhos bem diferentes de um investidor aposentado, que está muito mais preocupado em proteger seu patrimônio. Entretanto, tem patamares que nem eu suporto, mesmo tendo fatores favoráveis, acredito que esse patamar limite esteja na casa dos 50% de alavancagem. Reforço, esse limite varia de pessoa para pessoa e de fundo para fundo.

O segundo passo para se avaliar uma alavancagem é comparar a duração e forma de atualização dos contratos de aluguel com a duração e o custo das dívidas. Em uma alavancagem bem-feita a duração dos aluguéis deve ser igual ou superior ao vencimento da dívida e o indexador do aluguel e do passivo deve ser o mesmo, geralmente IPCA. O indexador utilizado para reajustar os aluguéis e sua duração quase sempre está disponível nos relatórios, já os dados do passivo nem sempre estão presentes nos RGs. Se a dívida não for muito representativa eu até deixo passar, mas evito casos em que além da dívida ser alta, o gestor não disponibiliza informações suficientes.

De forma resumida, os passos para se avaliar a robustez de uma alavancagem são:

1) Análise da fragilidade do fundo

2) Cálculo da porcentagem de alavancagem

3) Análise/comparação dos contratos de aluguel e das características da dívida

Outra maneira de acompanhar os impactos de uma alavancagem é a diminuição consistente do Valor Patrimonial, isso acontece porque em dívidas mal estruturadas é comum que haja longos períodos de carência, de forma que o ativo fica estável e o passivo aumenta mês a mês. Em fundos com dívidas saudáveis é possível que essa queda do VP também aconteça, mas com bem menos força e quando os imóveis são reavaliados o VP tem uma alta.

Como esse tem sido um problema frequente e com graves impactos, futuramente irei dedicar um espaço exclusivo para esse risco, exemplificando não somente com exemplos de alavancagem que deram errado, mas também bons exemplos.

Danos potenciais:

- Queda do valor patrimonial;

- Combinação de dívida aumentando e ativo real desvalorizando;

- Alterações que impactem o custo da dívida (alta da SELIC / aumento da inflação);

- Despesas financeiras zerarem o resultado e os rendimentos;

- Em caso extremo perder o imóvel, no entanto, acho isso difícil de acontecer, pois a gestão iria preferir fazer uma emissão abaixo do VP para impedir a alienação.

Exemplo real (XPPR11): Este é um fundo de lajes com boa parte (>80%) do portfólio localizado em Alphaville, que sofre a anos com vacância. A vacância do fundo se encontra nos 46% a mais de um ano e 100% dos contratos são típicos. Ou seja, se trata de um fundo extremamente frágil, com receitas muito incertas. Numa situação como essas eu não suportaria uma alavancagem maior do que 5%, entretanto, esse número se encontra em 60,92% (591MM/970MM).

 

Fonte: https://fnet.bmfbovespa.com.br/fnet/publico/exibirDocumento?id=532518

Outro ponto negativo da dívida são os indexadores, que são majoritariamente IPCA para as dívidas e 40% IPCA e 60% IGPM para a atualização dos aluguéis, sendo que em 2023 o IGPM deve fechar no campo negativo, algo que aumenta ainda mais o peso das despesas financeiras.

Quando observamos o gráfico do histórico do VP é nítida a queda gradual e constante do patrimônio do fundo, isso acontece porque a dívida esteve quase sempre aumentando, principalmente durante a fase de carência e nos meses de IPCA elevado, enquanto o ativo não se valorizou, já que como descrito no início, parcela relevante dos imóveis se encontram em locais desafiadores.

Fonte: https://www.fundsexplorer.com.br/funds/xppr11

A solução para os problemas de alavancagem do fundo passa obrigatoriamente pela venda de parte dos imóveis, algo que a gestão já vem tentando fazer. Contudo, o único imóvel com atratividade é o Faria Lima Plaza, e caso a gestão venda totalmente ou uma boa parte da participação que tem no empreendimento, sobraria unicamente imóveis em Alphaville, tornando o FII completamente desinteressante para o mercado. E mesmo que venda toda sua participação no FL Plaza é possível que não consiga quitar todas as suas dívidas.

Exemplo real (RECT11): Assim como o exemplo anterior este é um fundo de lajes, porém, 100% do seu portfólio se encontra em localizações não óbvias, inclusive a problemática Alphaville. Diferente de XPPR11, em RECT11 o gestor fez um bom trabalho para reduzir a vacância, sendo de “apenas” 10% no momento em que escrevo, no entanto, para conseguir essa porcentagem devem ter sido muito agressivos nas condições dadas aos inquilinos, ainda assim, melhor do que vago pagando condomínio e IPTU.

Dando prosseguimento a análise da fragilidade/robustez do fundo, a concentração por inquilinos é boa, com apenas 2 representando mais do que 10% da ABL, já a concentração por imóvel deixa a desejar, com 2 imóveis somados representando mais de 50% da ABL. Com relação a tipologia dos contratos, não há menção sobre isso no relatório gerencial, mas estou certo de que a quase totalidade é típica.

Fonte: https://fnet.bmfbovespa.com.br/fnet/publico/exibirDocumento?id=532427

Diante do exposto acima posso afirmar que RECT11 é um fundo frágil, não tanto como XPPR11, mas ainda assim muito frágil.

O próximo passo é o cálculo do nível de alavancagem do FII, os dados do Ativo e do Passivo podem ser encontrados facilmente no Relatório Gerencial. Sendo a alavancagem 19,20% (188MM/979MM). Outra informação que podemos obter na seção dedicada a apresentar os ativos e passivos do fundo é a quantidade alocada em CRIs (veja a imagem abaixo), no caso desse exemplo o CRI em carteira é pouco representativo para o tamanho da dívida, mas este já foi bem maior, mas a gestão foi vendendo partes desse ativo para quitar parcelas intermediárias das dívidas. Logo, ter ativos líquidos em carteira é essencial para fundos alavancados, muitos gestores compraram fundos imobiliários com esse intuito, mas acredito que esta não seja uma boa ideia, devido a flutuação do mercado de renda variável e liquidez limitada.

Fonte: https://fnet.bmfbovespa.com.br/fnet/publico/exibirDocumento?id=532427

O terceiro passo é comparar as características da dívida com os contratos de aluguel. E novamente RECT11 falha nesse quesito, dessa vez por ter majoritariamente contratos com poucas barreiras a devolução das lajes. Outro ponto negativo nesse quesito é que cerca de metade dos contratos de aluguel são atualizados pelo IGPM e a dívida é indexada ao IPCA.

Um risco extra da alavancagem em RECT11 são as emissões abaixo do VP, o gestor Moise Politi em mais de uma ocasião já defendeu emissões nessas condições, inclusive já fez emissões abaixo do VP em RECT11, mas captando pequenos valores.

 

Dificuldade em repassar a inflação para o aluguel

Como identificar: O investidor deve esperar 3 coisas ao comprar cotas de fundos de tijolos, rendimentos mensais, reajuste destes rendimentos pela inflação e valorização dos imóveis do fundo, também pela inflação. Obviamente nos 2 últimos quesitos não é possível esperar que aconteçam igual um relógio, em alguns anos o fundo pode ter dificuldade de repassar a inflação, mas em outros anos deve ser capaz de recuperar a correção que não foi feita em anos anteriores.

Identificar fundos que não conseguiram repassar a inflação é extremamente fácil, basta buscar sites que compilam dados, dentre eles os rendimentos, e verificar a evolução dos rendimentos. Os sites que eu utilizo para isso são o ClubeFII e o Fundsexplorer. Entretanto, para identificar fundos que podem vir a ficar com rendimentos estagnados é uma tarefa muito mais árdua, para conseguir antecipar esse problema é necessário entender as causas por trás da consequência (rendimentos que não crescem). Algumas das causas são:

- Macroeconomia desfavorável;

- Emissões com Cap Rates inferiores a média atual;

- Compras no auge do ciclo imobiliário.

As duas primeiras causas serão abordadas em outros tópicos, então vou focar aqui na terceira causa, as compras no auge do ciclo, e para isso, antes tenho que explicar um pouco sobre ciclo imobiliário, mas de foram bem superficial, pois esse é um tema que pode ser encontrado com facilidade na internet gratuitamente.

O setor de construção civil envolve muito dinheiro, players com muita experiência e é altamente especulativo, esses 3 fatores fazem com que investimentos imobiliários vivam momentos de grande euforia e momentos de grande depressão. Durante a euforia os preços vão subir, o que irá atrair mais investidores, aumentando a oferta até que chegue um ponto em que não haverá mais demanda suficiente. E como dito no início, a especulação é muito forte em investimentos de Real Estate, o que comumente acaba causando superoferta, e, consequentemente, períodos de contração, em que os inquilinos/compradores ganham poder sobre os locadores/vendedores. Contudo, essa fase de baixa uma hora acaba e retornamos para a fase de euforia.

Saber as fases do ciclo imobiliário é a parte fácil, o difícil mesmo é identificar em que fase o mercado se encontra. Descobrir a fase atual irá exigir muita experiência por parte do investidor, e tome cuidado com opiniões de revistas especializadas, tais mídias tem um claro viés otimista. A seguir cito alguns sinais que podem dar pistas de qual a fase do ciclo nos encontramos:

- Expansão: aluguéis subindo fortemente, várias negociações acontecendo e mídia especializada a todo vapor;

- Superoferta: aluguéis estagnados, lançamentos cessam e mídia não especializada comentando;

- Recessão: aluguéis caindo, vacância aumentando e não há notícias de novos lançamentos;

- Recuperação: Mídia especializada retorna, vacância começa a diminuir e lançamentos retornam.

Fonte: https://cdn.clubefii.com.br/img/old/blog/caracteristicas_ciclo_imobiliario.jpg

O link abaixo explica de forma muito sucinta sobre o tema:

https://www.clubefii.com.br/artigos/ciclo-do-mercado-imobiliario-o-fundamento-basico-dos-imoveis

Danos potenciais:

- Perda do poder de compra dos rendimentos;

- Cotação estagnada ou caindo.

Exemplo Real (KNRI11): Este é um fundo antigo de uma grande gestora, no entanto, uma crítica que eu sempre tive ao KNRI11 é seu histórico de rendimentos, que ficou estagnado por vários anos, perdendo feio para a inflação em alguns intervalos de tempo. Não consigo afirmar com certeza qual o motivo dessa estagnação, pois o ativo precede minha entrada na bolsa de valores, mas um fator que com certeza impactou foi a crise econômica a partir de 2014. Outra possibilidade são alienações de imóveis, que tem potencial de aumentar os rendimentos por um tempo, mas o montante que o fundo tem para re-investir foi corroído pela inflação.

Na imagem abaixo podemos ver que durante alguns anos o rendimento ficou literalmente uma linha reta, em janeiro/2011 o fundo estava distribuindo R$0,68/cota, e uma década depois, em janeiro/2021 o fundo distribuiu R$0,69/cota, uma alta praticamente desprezível. Enquanto isso, o IPCA acumulado nessa década foi de 74,24%, ou seja, nesse recorte o investidor viu o poder de compra dos seus rendimentos cair mais do que pela metade. Em 2021 estávamos na pandemia, o que impactou a parcela de lajes da carteira, mas mesmo que pegassem os R$0,74/cota distribuídos em 2019 o resultado não seria muito melhor.

Para ser justo com o fundo vou ressaltar aqui o grande crescimento nos rendimentos a partir de 2022, provavelmente pelo bom desempenho da parcela de galpões logísticos e a recuperação da parcela de lajes no pós pandemia.

Fonte: https://www.clubefii.com.br/fiis/knri11#proventos

Cálculo da inflação:

https://www3.bcb.gov.br/CALCIDADAO/publico/corrigirPorIndice.do?method=corrigirPorIndice

Emissão abaixo do VP

Como identificar: Irei explicar o porquê das emissões abaixo do VP serem danosas com um exemplo fictício e exagerado. Imaginem o fundo ABCD11 com patrimônio de 100 milhões para 1 milhão de cotas (VP = R$100/cota), e possui um DY mensal de 0,80%, logo, um investidor com 100 cotas tem um rendimento mensal de 80 reais. Certo dia os gestores decidem fazer uma nova emissão de R$100 milhões, mas devido as condições de mercado só conseguem fazer a emissão a R$50, portanto, terá que emitir 2 milhões de novas cotas. O imóvel adquirido com a emissão proporciona um DY de 0,80% a.m, dentro da média atual do fundo.

Concluída a captação o fundo passa a ter R$200 milhões de patrimônio e 3 milhões de cotas (VP = R$66,67/cota). Nosso investidor com 100 cotas se recusou a participar da emissão e agora recebe R$53 todos os meses de provento desse fundo.

Uma forma de se proteger contra esse risco é evitar gestoras que são adeptas a essa prática, sendo a REC a principal praticante de emissões abaixo do VP, tendo feito duas pequenas em RECT11, uma em RECR11 e uma tentativa de emissão bem abaixo do VP em RELG11.

Uma tática que parece estar sendo cada vez mais comum entre gestores de fundos de tijolos é ser mais conservador no cálculo do VP, dessa forma camuflando as emissões abaixo do VP. Trato mais sobre essa questão quando expliquei como são feitas as reavaliações de VP.

Danos potenciais:

- Diluição de patrimônio;

- Diluição de renda;

- Obrigar o cotista a participar da emissão caso não queira ser diluído;

- Perda de confiança na gestão/fundo, ocasionando em queda da cotação.

Exemplo real (LGCP11): Em 2023 esse fundo do Banco Inter foi um dos primeiros a conseguir fazer emissão com sucesso quando se abriu a janela de emissões, no entanto, a gestão conseguiu fazer isso somente porque o Follow On foi a um preço bem abaixo do VP.

Na imagem abaixo fica claro o impacto da emissão sobre o Valor Patrimonial, que saiu de quase R$103 para R$98, ou seja, o cotista que não participou da emissão perdeu no mínimo R$5/cota de patrimônio, o equivalente a quase 8 meses de rendimento.

Fonte: https://www.clubefii.com.br/fiis/lgcp11#patrimonial

 

Compras caras

Como identificar: Assim como acontece com nós investidores de fundos imobiliários, gestores de FIIs também fazem compras de ativos que futuramente se mostraram ser caras, no entanto, em ambos os casos quem sai impactado é somente o investidor.

Uma forma fácil de identificar fundos que estão comprando imóveis caros é comparar o Cap Rate e o R$/m² do imóvel com outras aquisições de outros fundos. Tome cuidado para não comparar dados de negociações que acontecerem em épocas diferentes, pois a depender do momento de mercado é natural que haja uma compressão do Cap Rate.

A situação descrita nesse tópico é mais comum em períodos de euforia, quando estão acontecendo muitas emissões e os gestores tem pressa de concluir as alocações para lançarem uma nova captação o quanto antes. Além de ser comum fundos imobiliários concentrarem as compras numa região, o que inflaciona ainda mais os preços pagos.

Danos potenciais:

- Dificuldade de repasse do aluguel, em alguns casos se infla o preço de compra e o aluguel pago, para que o Cap Rate não fique muito baixo;

- Maior tempo para se recuperar de um período de crise;

- Falsa sensação de produto prime.

Exemplo real (PATC11): Em 2019 e primeiros meses de 2020 as taxas de juros baixas e grandes expectativas com um ministro da economia liberal (Paulo Guedes) fizeram com que o mercado de renda variável vivenciasse momentos de grande euforia, nessa época os FIIs eram negociados com muito ágio e os gestores conseguiam captar recursos com muita facilidade, dentre eles os de lajes corporativas. Este segmento sempre foi o favorito de influenciadores, que sempre colocavam as Lajes Corporativas em um pedestal, e então os cotistas de fundos imobiliários aceitavam um Dividend Yield muito baixo para essa classe de ativo. Isso facilitava muito a vida dos gestores, pois eles poderiam realizar compras de imóveis com Cap Rates muito baixos.

PATC11 é o melhor exemplo do que foi descrito no parágrafo anterior, os imóveis do fundo são bons e estão bem localizados, no entanto, o preço pago pelo fundo não parece ter sido dos melhores, isso fica claro pelo Dividend Yield do fundo, que ficou na casa dos 0,30% a 0,35% a.m. por muito tempo.

O fator compras caras somado a pandemia fizeram com que o fundo perdesse mais da metade da sua base de cotistas:

Fonte: https://clubefii.com.br/fiis/patc11#cotistas

 

Vacância persistente

Como identificar: Um fundo de tijolo que se preste terá em seu relatório gerencial um gráfico com histórico de vacância, através desse gráfico fica fácil identificar um fundo com esse problema.

Caso o RG do fundo não tenha um gráfico de histórico de vacância, mas tenha um gráfico da situação atual da vacância, é necessário acessar relatórios mais antigos, como 6 ou 12 meses, para checar a quanto tempo a vacância se encontra nesse patamar.

Uma terceira situação seria o RG não trazer nenhum gráfico sobre vacância, nesse caso procure por informações no descritivo dos imóveis e compare com meses anteriores caso necessário.

Reconhecer esse fator de risco também exige conhecimento por parte do investidor dos locais que vem enfrentando problemas de vacância duradoura, sendo os principais o Centro do Rio de Janeiro, Alphaville e Chucri Zaidan.

Infelizmente gestores trazem pouca informação sobre a vacância nas regiões em que se encontram os imóveis, sendo uma boa alternativas as mídias especializadas, apesar de que nem todas são gratuitas. No entanto, uma exceção aconteceu no RG de RBRP11 em julho/2023, quando a gestão compartilhou um excelente gráfico produzido por uma mídia especializada.

 

Fonte: https://fnet.bmfbovespa.com.br/fnet/publico/exibirDocumento?id=515859

Recomendo também que leiam a parte introdutória dos relatórios gerenciais dos fundos da Hedge, que frequentemente trazem informações relevantes.

Danos potenciais:

- Aumento das despesas comerciais (condomínio, IPTU);

- Dificuldade em reajustar o aluguel dos outros inquilinos;

- Maior pressão para encontrar um inquilino e ter que ceder descontos/carências elevadas.

Exemplo real (BRCR11): BC Fund é um dos fundos mais icônicos do mercado, sendo por muito tempo um dos fundos com maior quantidade de cotistas e um dos únicos com patrimônio bilionário, além de uma gigantesca cobertura por parte da mídia especializada e influenciadores. Apesar do grande destaque, o portfólio do fundo nunca foi grandes maravilhas, com destaque (negativo) para o Torre Almirante e o CENESP, o primeiro está localizado no Rio de Janeiro e desde que a Petrobrás desocupou vem enfrentando vacância elevada, já o segundo foi uma aposta errada da gestão, que acreditou que a cidade iria crescer para o lado do CENESP, o que não veio a acontecer e hoje o fundo carrega apenas nesse imóvel 25.000 m² de área vaga.

 

Inadimplência persistente

Como identificar: Esse tipo de inadimplência ocorre quando a economia está muito fraca e não compensa expulsar o inquilino atual e procurar outro. Uma segunda situação é quando o imóvel é tão específico para a empresa que ali se encontra, que dificilmente a gestão encontraria outro inquilino, dessa forma a empresa inadimplente ganha poder de barganha e consegue se manter no imóvel mesmo sem pagar o aluguel.

Como mencionado acima, um fator que é gatilho para inadimplências persistentes é o quão específico o imóvel é para o inquilino. Os galpões industriais são um forte candidato a terem esse problema, pois são customizados para atender as necessidades industriais da empresa e geralmente estão localizados fora dos centros urbanos. Essa questão também acontece com galpões logísticos refrigerados.

Danos potenciais:

- Redução dos rendimentos;

- Demonstração de fraqueza comercial do gestor/fundo;

- Novos inquilinos inadimplentes ao perceberem que nada foi feito com o primeiro devedor.

Exemplo real (GGRC11 e Covolan): Uma das novelas mais longas dos fundos imobiliários, desde que conheço o fundo ele tem problemas com esse inquilino, que pertence a indústria têxtil. Assim como diversas outras empresas do segmento, a Covolan tem sofrido muito com o aumento da presença de empresas chinesas como a Shein.

Apesar do fundo e o inquilino terem um contrato atípico vigente, a empresa insiste em tentar revisar o aluguel pago, e conseguiu, vide a redução drástica no aluguel pago:

 

Fonte: https://fnet.bmfbovespa.com.br/fnet/publico/exibirDocumento?id=363395

Essa redução de aluguel deve ser reposta num momento futuro, caso a empresa consiga sair da recuperação judicial, que tem GGRC11 como um dos credores, com uma dívida superior a 11 milhões de reais.

Neste momento o investidor deve se perguntar o motivo pelo qual o fundo não despeja o inquilino mal pagador. O principal motivo para o fundo não ter despejado a Covolan é que galpões industriais são muito específicos para as atividades do inquilino, de forma que caso a gestora optasse por essa via, e conseguisse, o imóvel provavelmente ficaria vago por muito tempo, gerando custos. Outro fator é a recuperação judicial, que torna tudo muito mais complicado, já que a empresa poderia defender na justiça que o imóvel é essencial para seu funcionamento e consequentemente vital para os esforços de recuperação.

Notícia sobre a recuperação judicial da Covolan e o FII GGRC11:

https://clubefiinews.com.br/logisticos-industriais/ggrc11-adere-ao-plano-de-recuperacao-judicial-da-covolan

Exemplo real (VILG11 e Tok & Stock): Na verdade, este é um exemplo de inadimplência, mas não persistente. No começo de 2023, como foi bem noticiado na mídia, a empresa de móveis Tok & Stock estava com dificuldades financeiras e deixou de pagar a VILG11 o aluguel do galpão logístico localizado na cidade de Extrema-MG. O problema para a Tok & Stock é que Extrema é uma praça muito disputada, de forma que não demorou para a gestão entrar com uma ação de despejo contra a devedora, que acabou ficou sem escolhas a não ser pagar o devia.

Notícia do caso:

https://einvestidor.estadao.com.br/ultimas/tok-stok-paga-aluguel-fevereiro-fii-segue-acao-despejo/

 

Desenvolvimento especulativo sem sucesso

Como identificar: Apesar de não ser muito comum em fundos imobiliários, ao menos até o momento em que escrevo, alguns fundos se aventuraram no desenvolvimento de imóveis sem ter um inquilino pré-acordado, ou seja, um projeto especulativo. Projetos desse tipo apresentam um Cap Rate muito superior as alocações convencionais (comprar imóveis performados e já locados), no entanto, o fundo corre o risco de enfrentar dificuldades para ocupar o imóvel.

Antecipar esse tipo de risco vai exigir muito conhecimento macroeconômico por parte do investidor, será necessário que o cotista ou pretendente a cotista, faça uma leitura da situação econômica do país, do segmento e da região em que está ocorrendo as obras. E não apenas uma análise da condição atual, mas principalmente uma análise da condição futura, quando o imóvel está previsto de ser concluído. Esse tipo de análise foge do escopo dessa seção.

Com o imóvel concluído temos 2 fatores para poder acompanhar o sucesso do empreendimento, o ritmo de anúncio de locações e as condições dos aluguéis. O primeiro é facilmente encontrado nos relatórios gerenciais, já o segundo raramente é divulgado, devido a isso atrapalhar negociações com futuros inquilinos.

Danos potenciais:

- Vacância persistente;

- Novas locações com bastante desconto e carência;

- Dificuldades financeiras caso haja dívida;

- Queda brusca dos rendimentos caso haja RMG.

Exemplo real (RBRP11 e o River One): Antes da pandemia a RBR “apostou todas as sujas fichas” no empreendimento River One, um edifício corporativo de grandes proporções, de alto padrão, mas com uma localização não tão boa, o local não chega a ser ruim, no entanto, está do outro lado do rio, como alguns costumam falar. Atualmente (out/2023) o River One representa 41,7% do montante investido pelo RBRP11 e boa parte da vacância de 28% do fundo está concentrada nesse ativo.

As coisas não saíram como o esperado em River One devido as condições de mercado terem alterado bruscamente desde o momento em que foi concebido até o momento em que foi entregue. O desenvolvimento do imóvel teve início antes da pandemia, e até pouco antes do COVID19 se acreditava que as lajes corporativas iriam se recuperar fortemente após longos anos de estagnação. Contudo, pandemia, lockdown e Home Office alteraram completamente o mercado de lajes, as empresas diminuíram a área demandada para reduzir custos e a pressão do Home Office tem estado presente mesmo após os lockdowns.

Inicialmente os fatores descritos acima fizeram com que a vacância aumentasse de forma generalizada, mais em umas regiões do que outras. Com o retorno aos escritórios as lajes em praças mais disputadas foram rapidamente ocupadas, em seguida as regiões no entorno da Faria Lima começaram a ser ocupadas, e só então quando as regiões secundárias atingiram níveis de vacância baixos e os aluguéis começaram a subir nessas regiões, que as empresas começaram a voltar seus olhos para imóveis um pouco mais afastados, como o River One.

Um detalhe importante nesse caso é que ele contava com Renda Mínima Garantida (RMG), ou seja, o fundo recebia recursos do vendedor enquanto ele estava em obras e alguns meses após sua conclusão. Após o fim da RMG o fundo teve uma queda abrupta do rendimento, e gostaria de acrescentar que a gestão veio a divulgar a data do fim da RMG somente poucos meses antes da queda da renda, na verdade, a própria existência da RMG e quanto ela representava da receita era algo que não estava presente no Relatório Gerencial.

 

Fonte: https://www.clubefii.com.br/fiis/rbrp11#proventos

Uma das grandes críticas que os cotistas de RBRP11 fizeram a gestão foi a insistência em locar os espaços vagos no mesmo patamar ou acima da RMG, isso acabou atrasando muito o processo de locação do imóvel. A entrada de inquilinos começou a acelerar somente após o fim da RMG e a gestão abrir mão de parte da sua remuneração caso não conseguissem fazer o River One gerar receitas. Nesse ponto eu fiquei do lado dos cotistas, achei muito negativo a gestão ter ido contra as condições de mercado, no final das contas devem ter tido que ceder as condições impostas pelos inquilinos do mesmo jeito. Caso tivessem aceitado tais condições antes era provável que as carências já estivessem acabando e a renda subindo.

O desempenho comercial de projetos de desenvolvimento especulativos não saírem como o esperado é algo aceitável, o maior problema em RBRP11 foi a grande concentração no projeto. No entanto, a situação poderia ser muito pior caso tivessem utilizado dívida para custear parte da obra, pois a alta inflação observada em 2021 e 2022 iria subir muito o passivo, enquanto o ativo não conseguiria uma valorização na mesma proporção.

 

Redução drástica do aluguel ao fim de contrato atípico

Como identificar: Reconhecer fundos com contratos atípicos não é uma tarefa difícil, vide que ter contratos fortes é uma característica muito apreciada por investidores de fundos imobiliários, logo gestores fazem questão de deixar essa informação bem clara no relatório gerencial. Já a data de expiração do contrato é uma informação que não está presente nos relatórios de todos os gestores, com muitos apresentando apenas o tempo médio ponderado de duração até o vencimento. Outras 2 informações muito importantes para identificar esse risco são a ABL por imóvel e o aluguel também por imóvel, no entanto, esta última informação é raramente disponibilizada.

Para os casos que o gestor só fornece o percentual de contratos atípicos e o vencimento médio, verifique se o fundo é diversificado por imóvel e por inquilino, e se os imóveis estão localizações não específicas. Caso a análise falhe em qualquer um dos 3 quesitos acima, aumente o seu prêmio de risco para adquirir cotas, ou seja, compre apenas caso entregue um Yield maior do que aqueles que não falham na avaliação acima.

Para os casos em que são apresentadas as 4 informações básica (contratos que são atípicos, data de vencimento, ABL e aluguel), basta verificar o valor do aluguel/m² para aqueles que estão com o vencimento próximo (aproximadamente 2 anos) e comparar com o aluguel em regiões semelhantes. Geralmente é difícil encontrar um par ideal para realizar essa comparação, então eu faço comparações com imóveis que eu sei que são bem superiores, e se os valores forem similares é um péssimo sinal.

A disparidade entre o aluguel do imóvel e o aluguel de mercado é algo muito comum em contratos atípicos porque o aluguel pago pela empresa é obrigatoriamente reajustado pela inflação de forma anual. Entretanto, nem sempre a região onde o imóvel consegue desenvolver de forma a permitir que os imóveis possam repassar toda a inflação. Outra causa para o aluguel caro em contratos atípicos é que geralmente essas negociações de Sale and Leaseback são caras, pois o vendedor, e futuro inquilino, não aceitaria um contrato que favorece muito mais ao locador sem recebe algo em troca. E caso se praticasse um aluguel de mercado o Cap Rate da transação seria baixo, impactando o DY, logo, a solução encontrada é inflar o aluguel pago também. A compra e o aluguel inflado são extremamente danosos para os cotistas, mas como os efeitos serão sentidos somente em 10 ou 15 anos, são ignorados pelos investidores.

Obviamente o que foi dito no parágrafo anterior não são informações oficiais, são apenas as impressões do autor nesses anos em que investido em fundos imobiliários.

Outro problema muito comum em contratos atípicos é o imóvel ser muito específico para o inquilino, seja pela estrutura interna ou pela localização, o que irá trazer ainda mais problemas ao fundo nas negociações perto do fim do contrato. E atenção, os problemas começam a vir não somente no mês de vencimento, existe a possibilidade do inquilino aproveitar a fragilidade da situação para o fundo e começar a impor condições muito desfavoráveis ao proprietário.

Danos potenciais:

- Perda de poder de compra dos rendimentos;

- Possibilidade de estagnação ou perda real do valor do imóvel;

- Desocupação parcial ou total do imóvel.

Exemplo real (SEQR11): O fundo SEQR11 é focado em contratos atípicos, no entanto, os gestores compraram imóveis com contratos já em andamento, algo extremamente arriscado, pois não terá tempo suficiente de garantir o retorno do dinheiro investido, sofrendo os efeitos danosos do fim dos contratos com poucos anos de investimento.

 

Fonte: https://fnet.bmfbovespa.com.br/fnet/publico/exibirDocumento?id=534488

E os problemas começaram a chegar no final de 2023, com a divulgação da intenção de desocupação por parte da Atento no Imóvel Penha.

Fonte: https://fnet.bmfbovespa.com.br/fnet/publico/exibirDocumento?id=534488

Os problemas com os contratos atípicos de SEQR11 já vem de muito tempo, sendo que quando o contrato do Imóvel Madureira passou de atípico para típico foi observada uma redução no aluguel de quase 50%.

Fonte: https://fnet.bmfbovespa.com.br/fnet/publico/exibirDocumento?id=204312

 

Essa queda do aluguel era extremamente previsível caso o investidor calcula-se o aluguel por m² do imóvel: R$618.000/12.201 m² = R$50,65/m², algo muito fora do esperado para um imóvel sem luxos localizado em um bairro humilde do Rio de Janeiro.

Exemplo real (XPCM11): Caso extremo, de um fundo mono imóvel e mono inquilino (Petrobrás), que teve uma queda de renda brutal com o fim do contrato atípico e desocupação do imóvel. Algo muito característico desse caso e de outros foi a negação por parte de muitos cotistas, que superestimavam a importância do prédio para o inquilino e acabaram perdendo muito dinheiro com essa insistência no erro.

Exemplo real (RBVA11/SAAG11): Assim como os 2 exemplos acima, o aluguel dos imóveis dos contratos foi inflado pelos contratos atípicos e suas correções compulsórias, mas esse caso se difere pela pressão feita pelo Santander mesmo faltando alguns anos para encerrar a atipicidade dos contratos. As negociações acabaram com a gestora cedendo ao inquilino, implicando em reduções no aluguel na casa dos 2 dígitos, sem contrapartidas que compensassem integralmente o impacto. Essas negociações poderiam ser ainda piores, caso as agências bancárias não fossem imóveis que se enquadram no grupo de renda urbana.

Notícia da época sobre o caso:

https://www.infomoney.com.br/onde-investir/rio-bravo-reverte-decisao-liminar-do-santander-por-reducao-dos-alugueis-em-fundo-imobiliario/

Esses são apenas 3 exemplos de fundos que tiveram problema com contratos atípicos, mas poderia citar muitos outros casos (AIEC11, BBPO11...) que exemplificam o que foi exposto no começo do tópico, mas não irei me alongar no assunto. Sei que a segurança dos contratos atípicos é algo muito atrativo para investidores iniciantes, inclusive minhas primeiras compras foram de fundos com esses contratos (BBFI11B e XPCM11), no entanto, hoje busco fundos de tijolos que não dependam de contratos para se manter de pé.

 

Renda Mínima Garantida (RMG) exagerada

Como identificar: Com a quase extinção dos fundos mono esse risco caiu bastante, atualmente não consigo me recordar de nenhum fundo com esse risco em carteira de maneira significativa, mas como ele pode retornar no futuro, irei comentar sobre as RMGs.

No passado era muito comum fundos comprarem imóveis que ainda não estavam gerando renda ou renda insuficiente para pagar um rendimento atrativo, então a solução encontrada para viabilizar negócio era o vendedor pagar um complemento de renda por certa quantidade de tempo (obviamente essa renda extra já estava embutida no preço de venda do imóvel). O principal problema da RMG é que quase sempre ela era superestimada, de forma que quando acabava o período de sua vigência a renda caia de forma abrupta.

Não fiquem desprevenidos com esse risco, ele pode voltar no futuro, pois a RMG é um excelente instrumento para as gestoras viabilizarem compras de imóveis em construção ou não maturados, e quando a euforia retornar ao mercado de fundos imobiliários será mais difícil fazer boas compras, obrigando gestores a voltar seus olhos para empreendimentos em fases iniciais também.

A sigla RMG parece ter ficado queimada entre investidores de FIIs, provavelmente por isso tenho visto gestores utilizarem outras nomenclaturas, sendo “Prêmio de Locação” a preferida.

Danos potenciais:

- Queda brusca da renda com o fim da RMG;

- Reprecificação da cotação.

Exemplo real (FIGS11): Este é um fundo com 2 shoppings, pouco comentado hoje em dia, mas que atraia vários investidores antigamente devido a ter um rendimento “reloginho”. Ainda não investia quando aconteceu o IPO do fundo, mas pelos relatos que li a RMG foi claramente superdimensionada, na expectativa de que os fundos iriam performar muito bem, lembrando que o fundo teve início em 2013, quando ainda vivíamos momentos de muito otimismo com a economia.

Os investidores do FIGS11 comentam que o fundo possui um shopping bom e um shopping ruim, mas mesmo que o ruim tivesse performado bem a RMG não teria sido alcançada, pois mais de uma década após a concepção do fundo a renda gerada pelos shoppings é pouco mais da metade da RMG.

 

Fonte: https://www.clubefii.com.br/fiis/figs11#proventos

 

Novas aquisições reduzindo o padrão da carteira

Como identificar: Infelizmente acontece de gestores fugirem do padrão inicialmente definido para o fundo, quando ele está subindo o padrão, por exemplo, portfólio composto por imóveis B e compra um imóvel AAA, geralmente os investidores não acham tão ruim, exceto quando isso impacto muito o Dividend Yield. Já quando ocorre o oposto, as reações são muito negativas, com os fóruns enchendo de críticas à gestão, porém, nem sempre essa diferença de padrão é facilmente identificável, ou o mercado está tão eufórico que presta mais atenção nas cotações subindo do que nas aquisições que estão sendo feitas.

Identificar que a situação descrita acima está acontecendo requer um acompanhamento de longo prazo do fundo, tendo um bom conhecimento sobre o posicionamento da carteira do fundo e analisando minuciosamente as aquisições que estão sendo feitas. O momento que o investidor mais precisa ficar atento é durante os períodos de euforia, em que os fundos estão conseguindo captar muito dinheiro e o poder de negociação se encontra favorável ao vendedor.

Esse processo de redução do padrão da carteira também pode acontecer quando a gestão vende bons imóveis e não os repõe por imóveis a altura.

Danos potenciais:

- Menor crescimento do patrimônio;

- Menor crescimento dos rendimentos;

- Aumento de possibilidade de dores de cabeça.

Exemplo real (MALL11): No início desse fundo ele era muito concentrado no Maceió Shopping, que é um excelente empreendimento, apesar de sofrer com receios (exagerados) do problema de afundamento causado pela Braskem aumentar e impactar a região do shopping. A vacância do centro comercial sempre esteve próxima de zero e os relatos dos cotistas que conheciam o local eram sempre positivos.

Diluir a concentração no shopping era necessário, o problema foram os imóveis comprados para fazer essa diluição, sendo muitos deles localizados no estado do Rio de Janeiro e com RMG, o que é um forte indicativo de que são shoppings não maduros.

 

Fonte: https://fnet.bmfbovespa.com.br/fnet/publico/exibirDocumento?id=530143

E o desempenho do Maceió Shopping tem sido muito superior ao atual principal imóvel do fundo, o Madureira Shopping, que apresentou queda no NOI 2023x2022 no mês de jul/2023, o que me causa uma grande estranheza, vide que shoppings vivem um ótimo momento em 2023.

Fonte: https://fnet.bmfbovespa.com.br/fnet/publico/exibirDocumento?id=530143

 

Fonte: https://fnet.bmfbovespa.com.br/fnet/publico/exibirDocumento?id=530143

 

Conflito de interesses nas transações

Como identificar: Em algumas ocasiões/transações podemos verificar uma situação conflituosa, em que os negociantes pertencem ao mesmo grupo, ou seja, a pessoa que está vendendo é a mesma que está comprando, ou, o gestor do fundo que faz a locação é do mesmo grupo da locatária. Esse tipo de situação sempre coloca uma pulga atrás da orelha nos cotistas, e infelizmente tem se tornado algo bem comum no mercado de fundos imobiliários.

Esse tipo de situação é fácil de se identificar porque a gestão precisa convocar uma AGE para referendar a aquisição. Já em alguns casos vai ser necessário um conhecimento dos players do mercado, mesmo assim é facilmente identificado, pois esses casos sempre geram muita polêmica em fóruns e grupos.

Danos potenciais:

- Compra de imóveis por montantes superiores ao valor de mercado;

- Aluguel inflado para compensar o ágio pago na compra do imóvel;

- Compra de desovas.

Exemplo real (BRCO11): O exemplo desse ponto não é negativo, já que o fundo foi beneficiado pelo bom momento que o segmento logístico passou a partir de 2020, mas é um caso gritante de conflito de interesses, pois se trata de um fundo gerido pela Bresco, que compra, unicamente, galpões logísticos desenvolvidos pela mesma Bresco. Os impactos desse conflito de interesse provavelmente foram minimizados porque o mercado de galpões estava muito aquecido, logo estávamos tendo muitas negociações de imóveis, o que deve ter servido como um parâmetro para balizar as transações. Devido ao claro conflito de interesses, não acompanho este fundo de perto, e, portanto, não sei dizer se tais transações foram justas, mas aparentemente foram sim, pois o BRCO11 tem conseguido aumentar a renda e fazer alienações com lucro.

Exemplo real (VINO11): Um dos primeiros imóveis do fundo de lajes da Vinci foi a sede da própria empresa, ou seja, o comprador e o vendedor foram a mesma pessoa, e o locador e a locatária também são a mesma pessoa. Como se trata de um contrato atípico, não houveram novas polêmicas após a venda, mas com o fim da atipicidade teremos novamente muita polêmica.

Exemplo real (ALZR11): A Alianza utilizou seu fundo imobiliário ALZR11, o famoso Alzirão, para comprar um imóvel logístico construído sob demanda para a Coca-Cola FEMSA, o problema é que o vendedor era um fundo private Equity da mesma gestora, e para complicar ainda mais não há pares de comparação para o imóvel adquirido, dificultando a checagem do valor justo do galpão.

Exemplo real (NSLU11): O fundo passou por grande polêmica em 2023 devido as negociações favoráveis ao inquilino do único hospital do fundo. Essa polêmica surgiu porque a BTG, que faz a gestão do fundo, possui participação na Rede D’or, a operadora do hospital.

 

Precificação exagerada

Como identificar: Essa situação pode ser facilmente identificada por indicadores fundamentalistas, que não devem utilizadas isoladamente para tomar decisões de investimento, mas nesses casos podem ser utilizadas de forma isolada para descartar um compra de um fundo caro ou decidir pela venda de um fundo que subiu demais.

Os indicadores a que me refiro são o P/VP muito acima de 1 e o Dividend Yield muito baixo. O VP em fundos de tijolos não é muito preciso e é atualizado apenas uma vez por ano, mas serve como um norte para o valor do portfólio de imóveis, então se o indicador está muito acima de 1, é melhor tomar cuidado com as compras e pensar se vale a pena a alienação das cotas.

Já o Dividend Yield muito baixo nem sempre é fruto de uma precificação exagerada, mas geralmente é um sinal de algum outro problema no fundo. O investidor precisa comparar o DY do fundo com o de outros comparáveis e verificar se faz sentido o DY baixo, bons fundos tem DYs mais baixos do que os demais, mas há casos em que o mercado exagera. Nem sempre a comparação com pares funciona, devido a todos os fundos estarem muito inflados, algo que aconteceu no final de 2019 e começo de 2020, nessas situações o investidor deve avaliar se as expectativas otimistas fazem sentido e o crescimento de renda esperado irá compensar a compra cara no presente.

Importante salientar que este é um risco de mercado, não do fundo em si.

Danos potenciais:

- Queda brutal da cotação, caso as expectativas com o ativo não se concretizem.

Exemplo real (SHPH11): O ativo é inquestionável: irreplicável, excelente localização, consumidores com alto poder aquisitivo, etc., porém, o mercado cobra caro demais pelo fundo, o Dividend Yield de SHPH11 raramente supera os 0,50% a.m., mesmo em mercados de baixa. Essa situação é ocasionada porque cotistas antigos compraram e não tem intenção de vender, e por terem um Preço Médio baixo, seu Dividend Yield On Cost é bom e alienar cotas iria gerar DARFs pesadas.

Exemplo real (XPIN11): Como já mencionado, no final de 2019 e início de 2020 vivenciamos um otimismo absurdo nos mercados de renda variável. Nessa época XPIN11 atingiu patamares inacreditáveis de cotação e P/VP, sendo o ápice da insanidade em janeiro/2020, quando o fundo atingiu o patamar de P/VP de 1,59x. Como era de se esperar, essa precificação não durou muito tempo, inclusive hoje o fundo é negociado abaixo do VP.

Fonte: https://www.clubefii.com.br/fiis/XPIN11#patrimonial

 

Calote de compradores

Como identificar: Algo raro, mas que deve ser considerado, já que gestores gostam de vender os imóveis do fundo em longas parcelas, com o intuito de não ser obrigado a distribuir todo o lucro de uma vez e administrar esse lucro de forma a impulsionar emissões.

Identificar esse risco exige uma análise do comprador, algo que só é viável caso se trate de uma empresa de capital aberto ou bem conhecida, caso contrário, será necessário confiar na gestora.

Danos potenciais:

- Demora no recebimento de recursos;

- Despesas advocatícias.

Exemplo real (HGLG11): O fundo de logística da CSHG não recebeu uma parcela na data prevista de uma das parcelas da venda de um terreno em Extrema e teve que entrar com recursos judiciais. Pouco tempo depois a situação foi regularizada.

 

Deterioração da localidade

Como identificar: Como é muitas vezes repetido, imóvel é localização, localização e localização. A seguir faço uma lista de elementos que definem uma boa localização:

- Expansão limitada por falta de terrenos;

- Irreplicabilidade;

- Inquilino precisa muito estar naquela região.

Um imóvel que se encaixa nessas características é o Shopping Higienópolis: não há mais terrenos disponíveis para construir shoppings de grande porte na região, não é tarefa fácil atrair consumidor para outro shopping e os lojistas fazem questão de estar no local pelos clientes com alto poder aquisitivo.

É difícil prever o que irá acontecer com uma região em uma ou duas décadas, mas não é por ser difícil que não devemos tentar.

Exemplo real (Alphaville): Alphaville é uma região afastada da cidade de São Paulo, já na cidade de Barueri, que atraiu muitas empresas devido a incentivos fiscais. No entanto, esses incentivos foram retirados e a localização foi perdendo relevância, até que veio a pandemia e complicou muito a situação da região.

E acredito que as perspectivas não são boas para o futuro, empregados ficaram maravilhados pelo Home Office, principalmente por não terem que enfrentar horas no trânsito, e empresas tem enfrentado dificuldade para trazer os profissionais de volta para os escritórios. E no caso de Alphaville essa resistência deve ser ainda maior, pois o tempo de deslocamento é muito grande, com empresas que insistam no modelo tradicional perdendo bons profissionais, que cada vez mais não estão dispostos a passar horas dentro de um carro no trânsito infernal de São Paulo.

 

Diluição de Cap Rate por emissões

Como identificar: Relembrando os esquecidos, Cap Rate é a renda bruta anual obtida através do aluguel dividido pelo valor pago pelo imóvel, essa métrica é muito útil para prever o rendimento proporcionado pela compra, lembrando que é necessário extrair as despesas com taxas de administração para chegar numa estimativa do líquido a chegar no bolso do cotista.

Para identificar esse risco observe qual é o DY proporcionado pelo fundo a VP, por exemplo, a VP o fundo XPTO11 paga um DY de 8% a.a., caso a gestora faça uma emissão e compre imóveis com Cap Rate de 9% a.a. é de esperar que o Dividend Yield se mantenha (considerando uma taxa de administração de 1% a.a.). Contudo, se os imóveis adquiridos têm um Cap Rate de 6% a.a., os cotistas irão observar que o rendimento irá sofrer uma queda.

Estou ciente de que fundos tem que crescer e se diversificar, também estou ciente de que fundos crescem nos momentos de euforia, o que implica em compras em mercados desfavoráveis para o comprador, mas os gestores precisam ter um bom senso na hora das compras, caso contrário, o investidor irá observar seus rendimentos estagnando, ou a depender do tamanho da emissão, caindo.

Devido a característica do mercado de FIIs de remunerar pelo tamanho do fundo é difícil de imaginar que isso venha a mudar um dia. Portanto, é importante o investidor aprender a tirar proveito dos momentos de euforia com emissões, inclusive tenho bastante conteúdo a respeito sobre esse tipo de trade.

Danos potenciais:

- Estagnação dos proventos, ou até mesmo queda.

Exemplo Real: A situação descrita aqui deve ter acontecido aos montes nos anos de muito euforia, principalmente em 2019, no entanto, apesar de já investir em FIIs nessa época, ainda não tinha um pensamento crítico o suficiente para identificar esse risco, de forma que não poderei trazer um caso específico.

 

Dependência de um ou poucos inquilinos

Como identificar: É necessário tomar cuidado com fundos recém-criados, que podem estar muito concentrados em poucos inquilinos/imóveis. Geralmente o gestor tem intenção de aumentar e diversificar o fundo com novas emissões, mas o mercado pode não colaborar e dar algum problema antes de conseguir diluir posições concentradas.

Fundos concentrados são facilmente identificados a partir de uma rápida leitura do relatório gerencial. E por ser uma informação pública, obviamente que o inquilino também possui acesso a essa informação, e você pode ter certeza de que o inquilino irá utilizar essa informação a seu favor nas negociações.

Danos potenciais:

- Dificuldade em repassar a inflação para o aluguel;

- Quedas bruscas na renda e cotação caso aconteça alguma desocupação ou inadimplência.

Exemplo real (AIEC11): Fundo pequeno relativamente novo que possui apenas 2 imóveis e 2 inquilinos, a Dow com 72,50% das receitas e a IBMEC, com 27,50%. Este segundo inquilino em agosto/2021 tentou alterar o indexador de correção do aluguel de IGPM para IPCA, mesmo com o contrato sendo atípico, lembrando que nessa época o IGPM chegou a ultrapassar os 30% a.a. em 12 meses.

Por enquanto o fundo tem ganho a briga com a IBMEC por causa do contrato atípico, mas quando a atipicidade acabar em junho/2025 a situação deve se inverter, com a empresa educacional pegando pesado na negociação, e o fato de saber que representa mais de ¼ das receitas do AIEC11 favorece ainda mais isso.

Fonte: https://fnet.bmfbovespa.com.br/fnet/publico/exibirDocumento?id=531012

E não podemos nos esquecer do outro inquilino, a Dow, que tem se mantido comportada, mas certamente ao final do contrato atípico, também em 2025, irá utilizar sua representatividade extrema no fundo para impor as suas vontades. Representatividade esta que não deve se alterar, vide que AIEC11 é negociado com deságio de 30% sobre o VP e encontrará dificuldade em emitir ao menos que o mercado fique muito eufórico.

 

Economia não colaborando

Como identificar: Fundos de tijolos são mais sensíveis a economia do que fundos de papel, dentro de um mesmo segmento, por exemplo, um fundo de CRI de papel focado em loteamento será menos arriscado do que um fundo de tijolo que investe na incorporação de lotes. Os credores querem os valores acordados, independente das condições de mercado, e a não ser que a situação do devedor esteja realmente muito ruim, irá receber o que lhe é devido. Por outro lado, os donos do Equity têm um futuro muito mais incerto, que pode ser tanto melhor do que o esperado, quanto bem pior do que o imaginado. Em outras palavras, fundos de tijolos estão mais expostos as variações da economia, tanto para o bem, quanto para o mal.

Haverá casos em que o imóvel e a localização são boas, mas se a economia não contribuir, o imóvel/fundo não irá performar bem. Como o Brasil volta e meia está em crise, esse é um ponto quase inevitável, mas temos fundos que vão sofrer muito (hoteleiros e industrial) e outros nem tanto, inclusive existe um FII focado em consumo essencial (EVBI11).

Além de saber os setores mais vulneráveis o investidor precisa melhorar seus conhecimentos sobre macroeconomia, acompanhar notícias de economia e análises de influenciadores sérios, comprometidos em expor a real situação, seja ela boa ou ruim. Contudo, é difícil encontrar analistas econômicos confiáveis, que vão falar o que precisa ser dito, mesmo que isso o faça perder clientes/visualizações.

Danos potenciais:

- Estagnação do aluguel/rendimentos;

- Aumento de vacância;

- Inadimplência.

Exemplo real (EDGA11): Na minha humilde opinião, o edifício corporativo mais bonito do mercado de fundos imobiliários, ganhando com muita folga dos outros fundos nesse quesito.

 

Fonte: https://fnet.bmfbovespa.com.br/fnet/publico/exibirDocumento?id=535143

Porém, o imóvel está localizado no centro da cidade do Rio de Janeiro, região que vem sofrendo muito a vários anos junto com a economia cambaleante da cidade, que viu muitas empresas migrarem sua sede para São Paulo, perdendo muita relevância como um local de negócios. Atualmente o Rio de Janeiro depende cada vez mais apenas do turismo e do setor de petróleo.

Essa crise persistente obviamente teve impactos na vacância, rendimentos e por fim na cotação.

 

Fonte: https://www.clubefii.com.br/fiis/edga11#proventos

 

Mudanças setoriais

Como identificar: A melhor forma de se evitar esse risco é se manter atualizado, principalmente das novidades tecnológicas. Algumas dessas mudanças que já ocorreram ou estão ocorrendo:

- Migração do comércio de rua para o comércio on-line, o que poderia ter prejudicado fundos de shopping, mas não ocorreu devido a falta de opções de lazer seguro no país e questões culturais;

- Home Office reduzindo a necessidade de área nas lajes;

- Digitalização de serviços bancários;

- Migração de aulas presenciais para on-line ou mistas, prejudicando fundos educacionais.

Nem todas as mudanças setoriais são para pior, como foi o caso da migração para o comércio on-line, que beneficiou imensamente os fundos de galpões logísticos.

Danos potenciais:

- Aumento de vacância;

- Estagnação da renda.

Exemplo real (FAED11): Fundo educacional com 3 imóveis locados para a Anhanguera Educacional. No começo de maio/2023 houve uma leve redução (-6,27%) do aluguel dos contratos, provavelmente um impacto da menor necessidade de área por parte do inquilino, o que aumenta o seu poder de barganha contra o locador.

Atualmente vemos pouco impacto da migração para aulas on-line e mistas nos fundos imobiliários, provavelmente porque em muitos casos os contratos são atípicos.

 

Risco de obra

Como identificar: Risco de estouro do orçamento, seja devido a mal planejamento ou aumento excessivo dos custos de construção. Quando isso acontece a rentabilidade pode ser prejudicada, caso a gestão não consiga repassar proporcionalmente o custo para o aluguel.

Para identificar esse risco acompanhe a evolução das obras, caso a gestão forneça essa informação, ou verifique se é viável a conclusão na data estipulada. Caso não forneçam nenhuma dessas informações e a porcentagem desses projetos seja relevante, é melhor evitar o fundo.

Danos potenciais:

- Queda no Cap Rate das locações;

- Perda de contratos;

- Redução da TIR.

Exemplo real (HOSI11): A história desse fundo é meio bagunçada, por n motivos que não me recordo mais, a ideia inicial do fundo teve que ser substituída pelo desenvolvimento de 2 unidades em desenvolvimento. Não acompanho o fundo, mas li relatos de que apesar do relatório gerencial apresentar uma porcentagem de evolução de obras, quem passa pelo canteiro de obras relata uma situação bem inicial com pouca movimentação de operários. Como dito momentos atrás, não acompanho o fundo e talvez essa situação já tenha se revertido.

 

Gestão medíocre

Como identificar: Errar é humano, e gestoras são compostas por humanos, que também erram, algumas cometem erros pequenos, já outras cometem erros bisonhos. Depois que os erros chegam a público fica nítido que tais erros estavam ali, e os cotistas que tiveram seu patrimônio dilacerado ficam a se perguntar como não perceberam antes.

A maioria dos erros demora anos para serem revelados, tanto porque demora algum tempo até os efeitos colaterais aparecerem, quanto porque a principal forma de comunicação dos gestores são os relatórios gerenciais, sendo que nesse documento colocam apenas o que eles querem que os cotistas saibam, ressaltando as qualidades do fundo e escondendo os defeitos.

Para se proteger o cotista deve ser cauteloso ao entrar em fundos de tijolos com rendimentos parecidos com fundos de papel e não é capaz de identificar os riscos embutidos. Fazer um filtro de gestoras também é bem útil para cotistas iniciantes, que ainda tem pouca capacidade de identificar falhas dos gestores.

Danos potenciais:

- Deterioração do patrimônio do fundo;

- Queda dos rendimentos;

- Revolta com o mercado de FIIs.

Exemplo real (HOFC11, antigo RBCO11): Escolhi esse fundo por ser uma coletânea de erros por parte da antiga gestora. A RB Capital colocou os cotistas de RBCO11 em uma verdadeira cilada: comprou imóveis, que claramente precisavam de reformas, em regiões de vacância elevada e o pior, de forma alavancada.

A situação financeira do fundo era muito delicada, pois ao mesmo tempo que havia parcelas de amortização intermediárias se aproximando, também tinha que usar os recursos limitados para melhorar o padrão dos imóveis. O problema de qualidade das lajes deve ter feito o fundo ter perdido inquilinos, inquilinos valiosos, pois se trata de uma região de alta vacância. As reformas até chegaram a acontecer, mas não foi o suficiente para garantir o sucesso comercial das lajes.

 

Fonte: Relatório Gerencial RBCO11, atual HOFC11

O pior de tudo é que todos esses erros só ficaram claros quando a Hedge assumiu a gestão do fundo. Os relatórios gerenciais da RB Capital eram extensos e em alguns pontos bem detalhados, mas o essencial parece que era omitido, tanto é que até mesmo FOFs (MORE11, por exemplo) chegaram a ser enganados pelo fundo.

O resultado de tantas cagadas pode ser visto no Valor de Mercado do fundo, atualmente na casa dos R$80 milhões, enquanto o Valor Patrimonial se encontra próximo de R$340 milhões, apesar de eu concordar com o mercado de que esse VP pode ser desconsiderado. O estrago também pode ser visualizado no rendimento, atualmente em R$0,11/cota, o que proporciona um rendimento de 0,11% a.m. para quem entrou no IPO. E não duvido que o rendimento zere em um futuro próximo.

Exemplo real (MGLG11, atual SNLG11): A Mogno se superou nesse fundo, compraram galpões logísticos que foram vendidos com muita alegria por parte do BTLG11, que por sua vez herdou tais galpões da gestão tenebrosa da TRX (BTLG11 é o antigo TRXL11). Essa compra foi feita de forma alavancada e houveram vários problemas com documentação, tendo o fundo que devolver um dos imóveis. O resultado de tanta lambança pode ser visualizado ao observar como o valor patrimonial do fundo foi dilapidado em mais da metade. E a Suno ao assumir a batata quente acabou por ter que fazer uma emissão abaixo do VP, que já havia sofrido uma queda absurda. Provavelmente quem entrou no IPO nunca mais irá recuperar os recursos investidos.

 

Fonte: https://www.clubefii.com.br/fiis/snlg11#patrimonial

Poderia utilizar outro fundo da extinta Mogno como um terceiro exemplo, o MGHT11, um fundo de hotéis concentrada 100% na Selina, uma grande operadora de hotéis que faz o que bem entende com a gestão/fundo. E pensar que a Mogno era uma das gestoras queridinhas dos influenciadores e mídia especializada.

Desova

Como identificar: Infelizmente em mais de uma situação vi fundos imobiliários sendo utilizados para descarte de imóveis que o antigo dono não desejava mais, o caso mais comum é porque o vendedor acredita que o imóvel/região irá perder valor em breve, algo que acredito ter acontecido em grandes proporções com as lajes em Alphaville. Outra situação, ainda mais grave, é quando o proprietário é a empresa que está usando o imóvel, e esta empresa decide por desocupar o local, mas antes disso vende o imóvel em uma operação Sale and Leaseback (vende e aluga o imóvel), pois um imóvel locado vale mais do que um imóvel vazio ou já com previsão de ser desocupado.

É impossível prever que uma negociação desse tipo irá acontecer, o máximo que o investidor pode fazer é conhecer bem o histórico da gestora. Sendo que em alguns casos demoram meses para o investidor perceber que o fundo em que investe foi vítima de uma desova. Uma forma de minimizar a segunda situação descrita no parágrafo anterior é verificar se os contratos SLB possuem cláusulas pesadas para a desocupação e caso não tenham, se a localização e o imóvel permitem que a vacância seja revertida rapidamente.

Danos potenciais:

- Aumento da vacância;

- Diminuição dos rendimentos.

Exemplo real (TRXF11): A empresa Camil tomou a decisão de desocupar o galpão logístico que ocupava poucos meses (uns 3 meses) após vender o imóvel para o fundo. O pior é que no Relatório Gerencial constava que o contrato com tal empresa era atípico, mas tal atipicidade não era aquela que investidores de fundos imobiliários estão acostumados. O inquilino teria apenas que cumprir um período de aviso prévio maior.

Desocupações acontecem, mas esta não é uma decisão que é feita do dia para noite, são meses de planejamento, no caso de galpões industriais esse planejamento leva anos, então acredito que no momento da venda a Camil já tinha a intenção de vender o imóvel.

Felizmente os gestores conseguiram correr atrás e realizaram a venda do imóvel para um terceiro com lucro antes que o galpão ficasse vago.