Todo FII tem seus defeitos #99: HCTR11 2.0

1. Defeitos/riscos:

1.1. Não divulga o pipeline das emissões, fazendo com que em várias ocasiões os cotistas fossem surpreendidos com as alocações (HCHG11, XBXO11, FII Serra Verde, etc.);

1.2. Ancoragem do HCHG11, fundo de papel High Grade da casa, que possui uma taxa média de IPCA + 6%, bem inferior a do HCTR11, mesmo considerando que a Taxa de Administração aplicada é a do fundo HG;

1.3. Retrocesso no rateio do Montante Adicional, saindo do modelo mais benéfico para as sardinhas para o mais benéfico para os institucionais. Em Live com o Baroni foi dito que a mudança foi feita porque no modelo anterior alguns investidores não estavam conseguindo aumentar sua posição significativamente via emissões. Minha opinião: quem quisesse comprar várias cotas em emissões deveria ter que fazer igual aos demais, pagar um pedágio alto na entrada (comprar com ágio no secundário);

1.4. Queda no prêmio das operações: IPCA + 8,50% em CRI de Multipropriedade era impensável alguns anos atrás. Espero que com o fim da palhaçada da SELIC em 2% os prêmios voltem a normalidade, apesar de que vai demorar muito para aumentar a taxa média dos CRIs, já que o fundo cresceu muito em épocas de juros baixos. Atualização 2ª versão: começaram a se preocupar com a Taxa Média do fundo, mas como previsto, agora essa é uma tarefa difícil devido ao porte do fundo

1.5. Em uma emissão passada adicionaram as Cotas Adicionais na fase restrita, beneficiando apenas institucionais e prejudicando os investidores pequenos, pois reduziu a porcentagem do rateio de sobras. Para os que não sabem, Cotas Adicionais é um montante extra que a gestora pode acrescentar, por exemplo, lança uma emissão de 300MM, capta bastante na fase de direito de preferência e acrescenta 60MM na fase de sobras. Me recordo de ter perdido (deixado de ganhar) 1000 reais em arbitragem por causa dessa mudança, que até o momento não voltou a se repetir;

1.6. Fundo caminhando para 2 Bi de patrimônio, o que reduz o interesse dos gestores por CRIs de operações menores, que geralmente possuem spreads melhores, como por exemplo, CRIs de incorporação vertical de empresas pequenas;

1.7. Não é possível analisar a saúde (razão PMT e razão saldo devedor) dos principais CRIs da carteira (WAM, Circuito de Compras e GPK), por serem CRIs corporativos e seu lastro ser o balanço da empresa e não uma carteira de recebíveis. Para entender melhor sobre Razões de Garantia leia o RG de DEVA11 de julho/2021

https://fnet.bmfbovespa.com.br/fnet/publico/exibirDocumento?id=207916&flnk

1.8. Taxa de performance sobre 100% do CDI e não tomou nenhuma providência quando a SELIC caiu para 2%, mesmo sendo um fundo High Yield;

1.9. Quando questionados por um membro do ClubeFII se a gestão tinha um plano de contingência em caso de Default, disseram que confiam nas operações estruturadas e nas garantias dadas;

1.10. Várias gestoras criando fundos de papel HY (RBHY11, VGHF11, EQIN11, FLCR11, MCHY11...), o que aumenta a disputa por CRIs pulverizados e diminui os prêmios dos CRIs;

1.11. Ficaram um longo período sem fazer lives, justo quando os cotistas mais precisavam -  lockdowns da pandemia fechando Resorts e consequentemente razão PMT de CRIs de Multipropriedade caindo;

1.12. Relações societárias confusas entre a Hectare, Fortsec, Gramado Parks e afins, algo que aumenta os riscos de conflito de interesses, algumas situações que podem vir a acontecer devido a isso: pedir menos garantia do que uma operação normalmente exigiria, estruturar CRIs com taxas inferiores a que sairiam sem conflito de interesses, autofinanciamento e outras que podem vir a aparecer;

1.13. Concentração em Multipropriedade, lembrando que muitos dos CRIs Corporativo também são Multipropriedade, já que suas garantias se encontram nesse mesmo segmento e tem o FII Serra Verde. Então a porcentagem nesse segmento é bem mais do que os 20% apresentados no gráfico de Alocação por Segmento

1.14. Recebimento da correção monetária por apuração contábil, sem efeito caixa, tem funcionado bem, mas não duvido que venham a implicar com isso futuramente. Atualização 2 ª versão: alguns meses depois o administrador reviu o regime de apuração;

1.15. As garantias dos CRI GPK e WAM Holding é a sobra do que não foi para outros CRIs, ou seja, esses CRIs podem ser considerados como subordinados de todos os outros CRIs emitidos pela empresa;

1.16. Queda da Taxa Média do fundo: em novembro/2020 era IPCA + 11,20% a.a., já em janeiro/2022 está em IPCA + 10,50%, isso para não falar dos mais de Inflação + 13,80% em fevereiro/2020;

1.17. Risco de garantias supervalorizadas/superestimadas e risco de deterioração das garantias durante a vida do CRI (vendas não seguirem conforme planejado). Lembrando que as garantias em Multipropriedade consideram o mesmo imóvel sendo vendido várias vezes, ou seja, as garantias estão mais relacionadas ao valor mercadológico do empreendimento do que ao “valor do tijolo”;

1.18. Investimento em outros fundos de papel (RBHY11 e HREC11), aumentando a quantidade de taxas pagas pelos cotistas e reduzindo o que sobra para a distribuição;

1.19. CRIs reestruturados podem voltar a dar problemas, já que se a provável causa raiz (vendas abaixo do esperado) não for solucionada, o problema vai voltar com tudo;

1.20. A maioria das alienações fiduciárias é sobre SPEs, não sobre o imóvel, o que aumenta o risco, já que não sabemos o quanto tais SPEs podem se alavancar além do CRI emitido, complicando ainda mais uma eventual execução de garantias;

1.21. Investimento em XBXO11, o Shopping Circuito de Compras. Acredito que seja um investimento que irá trazer bons retornos para os cotistas, mas não tem muito a ver com HCTR11 e pegou os investidores de surpresa;

1.22. Não apresenta a concentração por grupo econômico;

1.23. CRIs reestruturados vieram com taxas inferiores aos CRIs originais, estou ciente de que é bom manter um bom relacionamento com os devedores, mas já que concederam o alongamento da dívida, deviam cobrar a manutenção da remuneração do CRI. Além disso, dão carência de amortização e correção monetária por vários meses;

1.24. Em algumas reestruturações o montante emprestado no segundo CRI é superior ao saldo devedor antigo, ou seja, a empresa devedora está com dificuldade de pagar e o fundo empresta ainda mais dinheiro para ela;

1.25. CRIs subordinados representam quase 1/3 do fundo e a Taxa Média de HCTR11 não é assim tão boa. DEVA11 tem a metade dessa porcentagem e uma Taxa Média pouco inferior (IPCA + 10,50% x IPCA + 10,36%)

1.26. Devido ao problema entre a CVM e o MXRF11 o fundo decidiu por antecipar o rendimento de janeiro/22 (Data Com 31/01 ao invés do 5º dia útil de fevereiro). O problema aqui é que fez isso sem comunicar aos cotistas com antecedência;

1.27. Insistência em lançar emissões mesmo com o mercado demonstrando falta de interesse por novas captações;

1.28. Não menciona se há Correção Monetária acruada ou reserva de lucros a distribuir;

1.29. Não vejo CRIs polêmicos (Hope, GPK...) com muita frequência em outros fundos, o que pode indicar uma descrença por parte de outros gestores quanto a lisura de tais ativos;

1.30. Em janeiro de 2022 vendeu diversos CRIs para comprar mais do CRI Hope, que já ultrapassa mais de10% do PL do fundo. Lembrando que esse CRI gerou bastante polêmica devido a rolos societários (aparentemente sócios da Hectare tem participação na empresa cedente do CRI);

1.31. Sobreposição de risco entre fundos do grupo, ou seja, quem se expõe a HCTR11, DEVA11, VSLH11 e TORD11 está se expondo a praticamente os meses devedores. Traduzindo, quem compra HCTR11 e DEVA11 está diversificando praticamente nada;

1.32. Risco de excesso de oferta no segmento de Multipropriedade em determinadas regiões (Gramado e Caldas Novas);

1.33. Gráfico de Distribuição Geográfica muito bonitinho, mas inútil por não conter a porcentagem dos principais estados;

1.34. Informa que todos os CRIs estão pagando como o planejado, porém, o CRI Loteamento Goiás tem utilizado grandes porções da sua reserva. Hoje em dia tal ativo é pouco representativo para o fundo, mas é bom para ver que os “podres” nunca são tão evidentes. A seguir a evolução do Fundo de Reserva do CRI supracitado: Out/21: R$ 4.435.490,55 (múltiplo de 2 PMTs) > Nov/21: R$ 3.344.045,13 (múltiplo de 2 PMTs) > Dez/21: R$ 2.232.605,58 (múltiplo de 1,3 PMTs) > Jan/22: R$ 1.387.447,50 (múltiplo de 1,3 PMTs);

1.35. CRI Circuito de Compras terá que passar por uma reestruturação (pré-pagar com o dinheiro captado em outro CRI), algo que não considero o fim do mundo e até de certa forma previsível, vide o atraso na entrega do imóvel. O problema aqui é mais uma vez ficar sabendo disso por outro FII, dessa vez o RRCI11;

1.36. Agora que o Serra Verde e XBXO11 foram para a RCap os cotistas devem estar passando por uma dupla Taxa de Administração;

1.37. Diluição dos projetos de desenvolvimento, por exemplo, o Equity XBXO11 foi adquirido em junho/2021 e representava 12,49% do PL, desde então ele está na carteira de HCTR11 sem gerar renda, até aí tudo bem, já que se trata de um projeto em desenvolvimento. Agora já no RG de janeiro/22 o mesmo equity representa 9,52% do PL e o fundo acaba de passar por mais uma emissão, que irá diluir ainda mais esse ativo.

Para os que ainda não compreenderam o problema: nós cotistas de longa data passamos longos meses “aturando” o XBXO11 sem pagar um único tostão, e daqui um tempo, quando ele começar a pagar, não irá representar mais os 12,50% de antes. E para piorar a situação, a tendência da Hectare é seguir emitindo sem parar, diluindo pouco a pouco o Equity performado.

Resumindo ainda mais para o investidor mais iniciante conseguir entender: XBXO11 sem pagar – 12,50% / XBXO11 pagando – 9,50% e caindo.

2. Qualidades:

2.1. Rápida alocação dos recursos captados;

2.2. Administradora Vórtx e seu bom suporte nos informes de rendimentos;

2.3. Baixo custo de emissões;

2.4. Suas cotas estão bem distribuídas no mercado, dificultando a manipulação da cotação por FOFs;

2.5. Maioria dos CRIs estão com razões de garantia enquadradas (cuidado com esse tópico, ele pode ter mudado bastante desde que essa análise foi escrita);

2.6. Proximidade com a Fortsec Securitizadora, o que deve dar prioridade no acesso aos CRIs estruturados. Atualização 2ª versão: devido as relações confusas entre sócios da Hectare e Fortsec acredito que essa proximidade seja mais prejudicial do que benéfica;

2.7. Gestora possui experiência em desenvolvimento, o que pode ser útil em caso de acionamento de garantias não performadas;

2.8. Considero que possua a melhor relação Risco X Retorno dos FIIs da casa, até o momento;

2.9. Tem preferência na aquisição dos CRIs devido ao seu tamanho (possui o cheque maior);

2.10. Pode empurrar operações que não estão indo tão bem para outros fundos da casa (VSLH11 e TORD11). Espero que não façam isso, mas é uma possibilidade. Atualização 2ª versão: agora com esses dois fundos sendo geridos pela RCap deve ficar mais difícil de fazer isso;

2.11. Operações apresentam garantias reais (alienação fiduciária) de imóveis ou da SPE;

2.12. Praticamente todos os CRIs possuem reserva de PMT de 2 meses e nos últimos 4 meses poucos fizeram uso de tais reservas, as exceções que detectei foram CRI Loteamento Goiás e CRI Resort Lago Park, que são posições pequenas e o CRI Circuito de Compras, que não é novidade pra ninguém que terá que ser reestruturado;

2.13. Não possui operações indexadas ao CDI, que vem sendo mantido baixo a força e é mais fácil de ser manipulado do que o IPCA. Atualização 2ª versão: sigo preferindo CRIs indexados ao IPCA mesmo com a alta da SELIC;

2.14. Estrutura de CRIs pulverizados atravessaram relativamente bem a crise do COVID, que foi um evento completamente imprevisível e que pegou em cheio o segmento, bem longe do desastre previsto por alguns analistas;

2.15. Taxa média dos CRIs deve aumentar com o fim da palhaçada da SELIC manipulada, dei uma olhada em um RG de 2019 e encontrei taxas de IPCA + 14,5% e IGPM + 15,5%. É difícil atingir novamente tais patamares, já que agora o segmento de Multipropriedade é mais “irrigado” com recursos, mas acredito que possa subir para algo como IPCA + 11% ou 12% sem aumentar a quantidade de CRIs Subordinados. Atualização 2ª versão: estava enganado, CRIs de alto risco seguem saindo com IPCA + 10%, só que agora não há quem compre, já que os FIIs da Hectare/Devant não conseguem mais fazer emissão como antes;

2.16. Duration curta dos CRIs permite que as operações sejam amortizadas em poucos anos e tais valores sejam utilizados em operações com taxas mais condizentes com o risco assumido pelos cotistas;

2.17. Maioria dos CRIs performados ou com obras avançadas, em janeiro/22 84% da carteira de CRIs (exceto corporativos) estavam com 80% das obras concluídas ou mais

2.18. Na estruturação dos CRIs não é considerado as vendas futuras, somente o nível de vendas no momento em que o CRI é estruturado, ou seja, só fazem o CRI se já tiver uma carteira de recebíveis suficiente para sustentar a operação, sendo que as vendas seguintes serviriam para aumentar ainda mais as razões de garantia;

2.19. Turismo deve voltar com força com o fim da pandemia, favorecendo os CRIs do fundo, que se concentram em regiões turísticas. Atualização 2ª versão: estava correto quanto ao retorno do turismo com bastante força, mas ainda vejo alguns CRIs com Razões de Garantia não tão boas;

2.20. Pessoas que frequentam Resort e adquirem cotas de Multipropriedade geralmente estão em classes sócias mais abastadas, que são as menos afetadas por crises;

2.21. Explicação do motivo de haver CRIs com Razões de Garantias tão baixas, na Live com o Baroni foi explicado o “efeito cauda”, que é causado pelos distratos, que alongam a dívida, já que algumas parcelas ficam para depois do vencimento do CRI. No entanto, pensava que isso já era previsto nos CRIs quando é dito que há a “Cessão de Vendas Futuras” e não seria necessário fazer a reestruturação de todo o CRI;

2.22. Trouxeram uma boa descrição quanto a saúde financeira do XBXO11 no RG de jan/22

2.23. Foi negociado com muito ágio no passado e apesar das várias críticas que o fundo vem recebendo, é de forma disparada o maior fundo High Yield do mercado em quantidade de cotistas (atualmente 168.540). Portanto, não me surpreenderia que ele voltasse a ser negociado com bastante ágio em um cenário de maior tranquilidade;

2.24. Acompanhamento da parcela de Equity do fundo melhorou bastante com a elaboração de Relatórios Gerenciais para cada um deles;

2.25. Serra Verde pagou rendimentos em maior quantidade e frequência do que eu esperava;

2.26. Pouco mais de 10% do fundo nunca geraram renda para o fundo (XBXO11 e IC Loteamentos), ou seja, os rendimentos que tivemos até hoje foram gerados por 90% ou menos do PL e quando tais ativos passem a performar vão causar um impacto positivo;

2.27. Perspectiva otimista quanto ao empreendimento Circuito de Compras. Os motivos são os seguintes:

2.27.1. Imóvel irreplicável na região, sendo o único capaz de atender a demanda por estacionamento de ônibus, algo muito importante para os clientes do shopping, que as vezes carregam consigo um ônibus somente para colocar as compras;

2.27.2. Atende uma das principais demandas dos clientes, que é a falta de segurança na região. Lembre-se que tais pessoas vão comprar no atacado, então devem fazer compras de milhares ou dezenas de milhares de reais;

2.27.3. Estimativa de retorno de Inflação + 20%, sendo que a Hectare/RCap parece ser bem conservadora nas estimativas de TIR dos projetos de desenvolvimento (Inflação + 13% em ativos de Multipropriedade);

2.27.4. Não acredito que o e-commerce venha a impactar tanto assim esse tipo de operação, já que o lojista quer ir lá ver o que está comprando e o comércio online não lhe oferece a variedade que a região possui. Possuo parentes e conhecidos lojistas e todos seguem fazendo viagens de compras;

2.27.5. Várias frentes de receita: aluguel de boxes, lojas, restaurantes, estacionamento, propaganda...

Minhas críticas a tal investimento são a falta de transparência e a forma como ele chegou ao fundo: de surpresa e sem explicar o porquê acreditavam que seria um bom negócio.

3. Compraria? Sim, inclusive tenho em carteira a bastante tempo e não me sinto tão desconfortável com o fundo, apesar das diversas mancadas mencionadas na primeira parte (lembrem-se que sou jovem e com grande tolerância a risco). Para os demais cotistas e investidores com interesse em comprar: pela milésima vez, quem investe em High Yield precisa de diversificação, então não considero uma boa ideia ficar descartando muito fundos, sob pena de acabar concentrando nos demais FIIs HY da carteira.

4. Dicas:

4.1. Darem um tempo nas emissões e se dedicar na recuperação da confiança dos investidores;

4.2. No gráfico “Alocação por Ativo” dividir o segmento FII em FIIs (RBHY11, HCHG11...) e Equities (Serra Verde, XBXO11...). Parece coisa boba, mas tenho certeza que tem muita sardinha perdida que vai ver o RG e pensar que HCTR11 é ¼ FOF

4.3. Quando as condições de mercado permitirem realizar o desinvestimento em HCHG11, melhorando a remuneração para os cotistas de HCTR11 e dando liquidez para o fundo High Grade da casa;

4.4. Criar relatórios de riscos (pelo que foi dito na Live com o Baroni tal relatório está a caminho). Atualização 2ª versão: não fez;

4.5. Trazer uma tabelinha com os principais índices de inflação que afetaram os CRIs, a exemplo do que a Devant fez (e já tirou do RG);

4.6. Ancorar um fundo da casa com investimento em incorporações verticais e loteamentos menores, como AFCR11 e URPR11. Garanto que tem muito mais demanda do que FIIs High Grade como HCHG11;

4.7. Parar com as reavaliações de VP do Serra Verde, pois elas aumentaram o VP de HCTR11 e agora estão dificultando novas emissões;

4.8. Expor a concentração por grupo econômico, já que ao não disponibilizar tal informação os cotistas e interessados no fundo ficam especulando qual a porcentagem e geralmente especulam para cima;

4.9. Detalhar no RG os dividendos recebidos por FIIs em Serra Verde, XBXO11 e outros fundos;

4.10. Informar, caso haja, correção monetária acruada nos CRIs e reserva de lucros não distribuídos;

4.11. Utilizar outros tons de cores que não sejam verdes nos gráficos do RG, pois teve alguns que foi difícil distinguir;

4.12. Maioria dos CRIs contam com Fundo de Reserva e Alienação fiduciária, então acho que seria positivo para o fundo ressaltar a porcentagem dessas duas garantias na forma de gráficos;

4.13. Explorar melhor fotos dos Resorts em que o fundo investe, acredito que seja um importante instrumento de Marketing;

4.14. Muitos dos investidores de HCTR11 acreditam que pessoas que compram cotas de Multipropriedade foram enganadas e fizeram um péssimo negócio. Então talvez seja útil tentar desmistificar esse ponto, para isso a gestão poderia trazer no Relatório Gerencial casos em que compradores de cotas obtiveram bons retornos e se possível fazer uma Live sobre o tema, já que esse é um dogma que está bem enraizado nos investidores de FIIs e não será tão fácil mudar tal opinião;

4.15. Não adianta muita coisa colocar a Razão Saldo Devedor e Razão PMT Total sem explicar do que se trata;

4.16. Informação de Vendas Líquidas não ajuda muito na forma como é apresentada atualmente.

5. Dados:

5.1. Data da análise: 14/03/2022

5.2. Cotação: R$ 118,70

5.3. VP: R$ 119,29

5.4. P/VP: 0,99x

5.4. Contexto: Tensão com a Guerra na Ucrânia diminuindo, mas os bombardeios russos persistem. Poucos dias antes de uma nova reunião do Copom que deve aumentar ainda mais a SELIC, se aproximando de quase 12% a.a. IPCA de fevereiro/2022 superior a 1% a.m. depois de 3 meses de inflação mais controlada. Turismo muito forte no carnaval mesmo com a variante Ômicron circulando.

Observações:
- O objetivo do post não é denegrir o fundo, mas expor alguns defeitos e abrir uma discussão saudável
- Não aprofundo para não alongar o post, caso queira uma explicação melhor basta comentar
- Não é recomendação de compra/venda, é apenas a opinião de uma sardinha pessimista