Todo FII tem seus defeitos #98: VSLH11 2.0

1. Defeitos/riscos:

1.1. CRI Resort do Lago Park com razões de garantia preocupantes, sendo que na Série Sênior a Razão PMT está em 56%, ou seja, o incorporador precisa complementar a parcela com cerca de metade do valor. Atualização 2ª versão: Razão PMT caiu mais ainda, agora (jan/22) está em 47% na série Sênior, mesmo que entre as duas análises tenha se passado um final de ano e a situação da Covid melhorado bastante;

1.2. Concentração irresponsável de mais de 14% nos CRIs Resort do Lago Park, fundos High Yield precisam ser diversificados, fundos Ultra High Yield como esse mais ainda;

1.3. Em vez de usarem os recursos captados com a última emissão para diluir os CRIs críticos (Razão PMT ruins), a gestão decidiu por aumentar posição em CRIs estressados;

1.4. Queda brutal da taxa média, saindo de IPCA + 13,90% no início do fundo para IPCA + 11,70% (jan/22). Sem que, na minha opinião, houvesse uma redução do risco e isso aconteceu em um período em que as taxas de juros subiam;

1.5. Quase 90% do fundo está relacionado a Multipropriedade, já que os CRIs corporativos possuem garantias em ativos de Multipropriedade, o que dá praticamente na mesma

1.6. Risco de haver uma bolha de Multipropriedade, principalmente em Gramado e Caldas Novas. Ambas as cidades possuem um potencial turístico enorme, mas a quantidade de projetos em desenvolvimento é enorme também;

1.7. Falava-se no início em ter 30% do PL em desenvolvimento, mas até o momento temos apenas o FII XBXO11, que representa aproximadamente 8% do PL. No entanto, acredito que o mercado não irá reagir muito bem ao aumento da porcentagem em Equity, devido a estar acostumado aos rendimentos fortes dos CRIs;

1.8. Quase 60% dos CRIs com LTV acima de 80%, extremamente elevado para o risco dos CRIs do fundo. E lembrem-se de que as garantias de Multipropriedade são mais mercadológicas do que reais, já que para atingir os valores calculados é necessário vender o mesmo espaço várias vezes

1.9. Possui CRIs com razões PMT de 28% (Resort do Lago Park Sub), ou seja, o valor que entrou da carteira de recebíveis paga apenas ¼ da PMT do CRI, no entanto, não informa de onde saiu o restante do dinheiro para pagar a parcela (pode ter sido completado pelo incorporador ou pegou do fundo de reserva). A situação descrita se estende a vários outros CRIs. Atualização 2ª versão: situação se mantêm;

1.10. Valor Patrimonial marcado a mercado, tornando-o bastante volátil, algo que da margem para a gestora fazer emissões com preços menores, mas ainda no VP. E caso a gestão não consiga taxas melhores, tais emissões seriam prejudiciais para aqueles que não participassem das captações;

1.11. Muitos N/A (Não se Aplica) na tabela de CRIs, o que impossibilita o acompanhamento das operações;

1.12. CRIs de Multipropriedade com prêmio com um único dígito, como o CRI OP Resort Sênior, que possui remuneração de apenas IPCA + 9%, mesmo sendo série Sênior considero esta remuneração muito baixa para os riscos envolvidos em operações de Multipropriedade (inadimplência alta, muitos distratos, vendas por impulso, etc.);

1.13. CRI GPK Subordinado (7,83% do PL) com remuneração de apenas IPCA + 11,50%, além de ser um CRI Subordinado, se trata de um CRI Corporativo, ou seja, financiando diretamente a empresa e a fonte do pagamento das PMTs é o que sobra dos demais CRIs. Na minha concepção esse tipo de CRI deveria possuir uma remuneração maior do que as que financiam projetos específicos;

1.14. Terceira emissão iniciada com quase zero de ágio sobre a cota a mercado, tornando-a completamente desinteressante para pequenos investidores. Atualização 2ª versão: como previsto, captou praticamente nada;

1.15. Mudança inesperada do regime de apuração de lucros, saindo do Regime por Competência para o Regime Caixa, algo que impactou consideravelmente os rendimentos. Essa queda significativa aconteceu devido ao fato de vários CRIs terem passado por reestruturações e terem ganhado carência de Correção Monetária, sendo que em alguns casos tais carências passam de um ano.

2. Qualidades:

2.1. Taxa média acima da média, mas a taxa de gestão não subiu proporcionalmente, sobrando mais dinheiro para o cotista, inclusive com escalonamento regressivo das taxas;

2.2. Administrador Vórtx, que possui o melhor suporte com informe de rendimentos;

2.3. Aproximadamente R$0,33/cota (Jan/22) de Reserva de Lucros Acumulados, proveniente de CRIs com carência de Correção Monetária. Se tudo der certo em algum momento a gestão irá distribuir tais valores, fazendo com que os rendimentos disparem e influenciem as cotações, propiciando uma boa oportunidade de trade;

2.4. Comentários sobre a situação dos CRIs com razões de garantia ruins, mas ainda insuficiente;

2.5. Hectare/RCap possui experiência em desenvolvimento, algo que pode ser muito útil caso haja a alienação de algum CRI não performado;

2.6. Operações de Multipropriedade possuem TIR enormes, o que dá margem para os spreads aumentarem, principalmente agora que acabou a bagunça dos juros baixos a força. Atualização 2ª versão: taxas dos CRIs de Multipropriedade não subiram tanto quanto eu imaginava;

2.7. Alocação extremamente rápida;

2.8. Transparência quanto a concentração por grupo econômico e a participação da GPK é menor do que eu imaginava (20,4%), ainda é alto, mas bem menor do que eu supunha

2.9. Duration bem curta (2,7 anos), ou seja, um rápido giro dos CRIs.

3. Compraria? Sim, inclusive o tenho em carteira, mas reduzi a posição devido as quedas frequentes da Taxa Média. Já para quem está pensando em entrar sugiro cautela, este é um dos FIIs mais arriscados da bolsa, caso uma crise econômica muito forte se instaure, esse será um dos primeiros a sofrer.

4. Dicas:

4.1. Colocar no corpo do texto inicial do Relatório Gerencial a Correção Monetária acruada em R$/cota, de preferência destacando tal informação em negrito, como muitos gestores fazem;

4.2. Tentar diminuir a concentração em Multipropriedade, sem diminuir a Taxa Média, algo que poderia ser feito com a aquisição de CRIs de imóveis verticais de empresas pequenas;

4.3. Colocar uma tabela informando os CRIs com carência de Correção Monetária/Amortização, sua porcentagem e quando irá acabar esse benefício, fazendo algo similar ao que fizeram no EQIN11. Inclusive um membro do ClubeFII disse que responderam um e-mail dele falando que iriam acrescentar essa informação no RG, mas nada até o momento;

4.4. Acrescentar um gráfico Performado x Não Performado, similar ao existente em TORD11;

4.5. Acrescentar uma linha de evolução do VP no gráfico “Performance no Mercado Secundário”;

4.6. Abrir um tópico para explicar a situação do CRI Resort do Lago Park, que é muito representativo para o fundo e a Razão PMT e Razão Saldo Devedor estão críticas. Ou ao menos dizer de onde vem o dinheiro para pagar as PMTs;

4.7. Acrescentar um link para o RG do XBXO11 e um parágrafo explicando o fundo;

4.8. Aumentar a quantidade de CRI Subordinado e consequentemente aumentando a Taxa Média dos CRIs investidos, já que quem está colocando dinheiro em Versalhes é porque está disposto a correr riscos.

5. Dados:

5.1. Data da análise: 08/03/2022

5.2. Cotação: R$ 9,55

5.3. VP: R$ 9,90

5.4. P/VP: 0,96x

5.4. Contexto: IPCA elevado por vários meses, inclusive ultrapassando 1% a.m., seguido por 3 meses de IPCA menos aquecido, entretanto, a inflação deve acelerar devido a Guerra na Ucrânia.

Observações:
- O objetivo do post não é denegrir o fundo, mas expor alguns defeitos e abrir uma discussão saudável
- Não aprofundo para não alongar o post, caso queira uma explicação melhor basta comentar
- Não é recomendação de compra/venda, é apenas a opinião de uma sardinha pessimista