Garantias dos CRIs pulverizados 3.0

Antes de começar vou reforçar a diferença entre CRIs Corporativos e Pulverizados.

CRIs corporativos são aqueles onde o devedor é uma empresa. Já no CRI Pulverizado o devedor também é uma empresa, mas nesse caso ela cede uma carteira com a dívida de centenas ou milhares de pessoas físicas, sendo assim o CRI recebe dinheiro diretamente das pessoas físicas e a empresa só é acionada caso essa carteira de recebíveis não seja suficiente para pagar as prestações. A imagem abaixo é a representação do funcionamento de um FIDC, mas a ideia é a mesma para um CRI de lastro pulverizado.

Fonte: https://conteudos.xpi.com.br/aprenda-a-investir/relatorios/fidc/

A seguir apresento as garantias/medidas de segurança mais comuns em CRIs Pulverizados.

Cessão de recebíveis em conta separada

Nos CRIs pulverizados, os recebíveis de um ou mais empreendimento são cedidos para o CRI, de forma que o dinheiro das prestações pagas pelos devedores pessoa física seja direcionado, sem intermediários, para uma conta separada em nome da securitizadora, ao invés de caírem na conta do empreendedor. Na imagem a seguir reproduzo uma explicação extraída de um documento produzido pela Devant para explicar sobre as garantias do fundo DEVA11.

Fonte: https://api.mziq.com/mzfilemanager/v2/d/ad2d678c-bb91-4213-b227-524580ee749c/0389a71a-7b38-0012-0ea9-5d7bfb3a19d2?origin=2 

Essa garantia é fundamental para o funcionamento dos CRIs pulverizados, pois garante que o fluxo seja pago independente da saúde financeira da empresa devedora. Um exemplo prático dessa garantia pode ser observado quando um dos devedores do fundo RECR11 entrou em recuperação judicial, mas o fundo seguiu recebendo as parcelas do CRI.

Fonte: Relatório Gerencial RECR11

É importante mencionar aqui que no episódio da GPK x Hectare essa garantia foi revogada por 60 dias na justiça a pedido da Gramado Parks, demonstrando a insegurança jurídica inexistente no Brasil. Algum tempo depois essa decisão foi revertida, mas os fundos/cotistas seguiram sem os recebíveis dos empreendimentos dos CRIs da Gramado Parks devido aos rolos do caso. Na seção de CRIs problemáticos, ao final desse capítulo, tento detalhar os acontecimentos desse episódio lamentável para a indústria de fundos imobiliários.

 

Leia mais aqui:

https://www.clubefiinews.com.br/recebiveis-imobiliarios/gramado-parks-consegue-na-justica-60-dias-de-suspensao-de-pagamento-a-credores

Segmentos dos CRIs: Home Equity

Home Equity é um segmento que se difundiu recentemente nos fundos imobiliários, mas é uma modalidade de crédito muito comum nos Estados Unidos, a famosa hipoteca da casa, que é quando a tomador de crédito coloca sua casa como garantia, reduzindo drasticamente o custo da dívida para o tomador pessoa física.

O primeiro fundo que me recordo de ter esse tipo de operação foi o BARI11, fundo da Barigui focado nesse tipo de operação. Desde então apareceram CRIs em outros fundos de papel e a não muito tempo atrás tivemos o segundo fundo focado em Home Equity, o KCRE11, um fundo da Kinea em parceria com a Creditas.

Fonte: https://fnet.bmfbovespa.com.br/fnet/publico/exibirDocumento?id=548154

Fonte: https://fnet.bmfbovespa.com.br/fnet/publico/exibirDocumento?id=548154

Fonte: https://fnet.bmfbovespa.com.br/fnet/publico/exibirDocumento?id=548154

 

Nas imagens acima, extraídas do relatório gerencial do KCRE11, podemos ter um melhor entendimento de como funciona esse tipo de operação.

A estruturação desses CRIs geralmente é muito tranquila, pois, ao menos os CRIs que eu conheço exigem que o imóvel esteja performado (concluído) e a relação saldo devedor / garantia (LTV) costuma ser muito baixa. O principal problema nesse tipo de operação é a segurança jurídica, pois no pior cenário a moradia do devedor teria que ser alienada, situação que certamente da bastante margem para disputa na justiça.

Segmentos dos CRIs: Loteamento

Muito comum em fundos de papel High Yield, os CRIs desse segmento financiam incorporadoras que fazem a urbanização de loteamentos, o que geralmente inclui pavimentação; iluminação e construção de praças e outras áreas comuns.

Fonte: https://fnet.bmfbovespa.com.br/fnet/publico/exibirDocumento?id=530713

Nesses CRIs as principais garantias são a alienação fiduciária de unidades e a cessão de recebíveis de unidades vendidas de centenas ou até mesmo milhares de devedores pessoa física, além da cessão de vendas futuras. E assim como outros CRIs pulverizados, como os de Multipropriedade, os CRIs desse segmento podem ser monitorados através de indicadores como Razão PMT e Razão Saldo Devedor / LTV, em caso de dúvidas retorne para a seção de garantias de CRIs pulverizados.

 

Fonte: https://fnet.bmfbovespa.com.br/fnet/publico/exibirDocumento?id=530713

Outra característica muito comum desse segmento é que os projetos financiados geralmente ainda se encontram em construção, portanto monitore a evolução das obras dos CRIs mais representativos e cobre o gestor caso ele não forneça essa informação. E se possível monitore também a evolução das vendas.

Segmentos dos CRIs: Residencial

Residencial / Incorporação Vertical / Real Estate

Os CRIs que financiam projetos residenciais e de incorporação vertical são os mais frequentemente encontrados nos fundos de papel da atualidade, vou falar dos 2 e do segmento de Real Estate em um único tópico porque possuem muitas semelhanças e podem se sobrepor. Por exemplo, quando um gestor classifica um CRI como sendo residencial pode estar falando tanto de um empreendimento horizontal (condomínio), como de um projeto vertical (prédio). E quando classifica como Real Estate pode ser ainda mais abrangente, podendo ser um projeto tanto horizontal, quanto vertical, voltado para residências ou não.

Daqui em diante irei utilizar o segmento residencial para me referir tanto a projetos residenciais horizontais, como verticais, utilizando incorporação vertical apenas quando for necessário segregar os 2 tipos.

Além disso, CRIs residenciais aparecem em todo tipo de fundo de papel, dos Ultra High Grade até os Ultra High Yield, para facilitar a exposição das características vou dividir em 2 grupos, Residenciais High Grade e Residenciais High Yield.

Residenciais High Grade

Nesse subgrupo estão os projetos residenciais incorporados/construídos (incorporadora faz o projeto do empreendimento, vende e às vezes constrói também, construtora apenas constrói, apesar de ser muito comum se referir a incorporadoras como construtoras) por empresas de grande porte, algumas delas listadas em bolsa.

Identificar esse subgrupo é fácil para quem tem familiaridade com as empresas de construção da bolsa, mas quem não tem essa familiaridade pode identificar pela taxa dos CRIs, que é muito abaixo dos residenciais high yield.

A principal garantia nesses CRIs é o balanço da empresa, mas também é muito comum terem alienação fiduciária. Via de regra são CRIs muito tranquilos, por isso não irei me alongar nesse subgrupo.

Segmentos dos CRIs: Multipropriedade

Diversificação é algo primordial para investidores e um dos pontos de diversificação que você deve aplicar na sua carteira de fundos de papel é a exposição por segmentos, tome cuidado para não investir em fundos diferentes, mas com exposição aos mesmos segmentos. Para calcular sua exposição aos segmentos dos CRIs utilize a minha planilha para fundos de papel.

Planilha da papelada:

https://docs.google.com/spreadsheets/d/1bdVMn-157egULDMexsANX05jUvhEirkzL50yYhcqdiE/edit#gid=173389323

Na imagem a seguir exemplifico a concentração por segmento de uma carteira concentrada, mesmo tendo 6 FIIs de papel de gestoras diferentes (LIFE11, HABT11, HCTR11, KIVO11, NCHB11 e URPR11).

Fonte: Arquivo pessoal

Já na próxima imagem exemplifico uma carteira muito mais saudável do ponto de vista da concentração por segmento dos CRIs.

Fonte: Arquivo pessoal

Características dos Segmentos de CRIs

Explicado como calcular a sua exposição aos segmentos, no restante dessa seção irei trazer as principais características dos segmentos que mais aparecem nos fundos de papel, deixando os segmentos de FIAgros e FI-Infra para as seções dessas classes de ativos.

Investidores com um pouco mais de experiência podem pular essa parte ou passar de forma mais rápida.

Multipropriedade

Com certeza o segmento mais polêmico do mercado, nos CRIs desse segmento os recursos são empregados para financiar a construção de resorts de segunda moradia em que os apartamentos são divididos em cotas que dão acesso a 1 ou 2 semanas de uso pelo seu titular. O fluxo de recebíveis dos CRIs é advindo das prestações pagas pelos devedores pessoa física que adquirem essas cotas de multipropriedade.

Poder de compra em Fundos de Papel

Os rendimentos de fundos de recebíveis não são atualizados pela inflação, portanto perdem poder de compra ao longo dos anos, caso você não reinvista parte do que recebe. Este é um ponto de atenção muito importante para quem investe em fundos de papel, principalmente para aqueles que conseguirem a independência financeira cedo e se sustentarem apenas com o rendimento de fundos imobiliários, ações e renda fixa.

Primeira coisa, este não é um defeito dos fundos de papel, mas uma característica dessa classe de ativos, então cabe a você compreender a questão e saber como contorna-la.

Os fundos de papel perdem poder de compra ao longo dos anos porque nos rendimentos estão inclusos os juros (prêmio) e a correção monetária (inflação), e, portanto, a distribuição dessa inflação faz com que os rendimentos distribuídos pelo fundo não cresçam com o tempo.

Observe na imagem abaixo como o rendimento de VRTA11, um fundo de papel bem antigo, não evoluiu ao longo dos anos (as altas e baixas no rendimento observadas em alguns períodos são consequência das flutuações da inflação). Reforço, esse comportamento é o esperado para o rendimento de um fundo de papel.

 

Fonte: https://www.fundsexplorer.com.br/funds/vrta11