Garantias dos CRIs pulverizados 3.0

Antes de começar vou reforçar a diferença entre CRIs Corporativos e Pulverizados.

CRIs corporativos são aqueles onde o devedor é uma empresa. Já no CRI Pulverizado o devedor também é uma empresa, mas nesse caso ela cede uma carteira com a dívida de centenas ou milhares de pessoas físicas, sendo assim o CRI recebe dinheiro diretamente das pessoas físicas e a empresa só é acionada caso essa carteira de recebíveis não seja suficiente para pagar as prestações. A imagem abaixo é a representação do funcionamento de um FIDC, mas a ideia é a mesma para um CRI de lastro pulverizado.

Fonte: https://conteudos.xpi.com.br/aprenda-a-investir/relatorios/fidc/

A seguir apresento as garantias/medidas de segurança mais comuns em CRIs Pulverizados.

Cessão de recebíveis em conta separada

Nos CRIs pulverizados, os recebíveis de um ou mais empreendimento são cedidos para o CRI, de forma que o dinheiro das prestações pagas pelos devedores pessoa física seja direcionado, sem intermediários, para uma conta separada em nome da securitizadora, ao invés de caírem na conta do empreendedor. Na imagem a seguir reproduzo uma explicação extraída de um documento produzido pela Devant para explicar sobre as garantias do fundo DEVA11.

Fonte: https://api.mziq.com/mzfilemanager/v2/d/ad2d678c-bb91-4213-b227-524580ee749c/0389a71a-7b38-0012-0ea9-5d7bfb3a19d2?origin=2 

Essa garantia é fundamental para o funcionamento dos CRIs pulverizados, pois garante que o fluxo seja pago independente da saúde financeira da empresa devedora. Um exemplo prático dessa garantia pode ser observado quando um dos devedores do fundo RECR11 entrou em recuperação judicial, mas o fundo seguiu recebendo as parcelas do CRI.

Fonte: Relatório Gerencial RECR11

É importante mencionar aqui que no episódio da GPK x Hectare essa garantia foi revogada por 60 dias na justiça a pedido da Gramado Parks, demonstrando a insegurança jurídica inexistente no Brasil. Algum tempo depois essa decisão foi revertida, mas os fundos/cotistas seguiram sem os recebíveis dos empreendimentos dos CRIs da Gramado Parks devido aos rolos do caso. Na seção de CRIs problemáticos, ao final desse capítulo, tento detalhar os acontecimentos desse episódio lamentável para a indústria de fundos imobiliários.

 

Leia mais aqui:

https://www.clubefiinews.com.br/recebiveis-imobiliarios/gramado-parks-consegue-na-justica-60-dias-de-suspensao-de-pagamento-a-credores

 Cota Sênior/Mezanino/Subordinada e Única

Assim como nos fundos imobiliários, CRIs são divididos em cotas, e é muito comum que essas cotas possuam classes diferentes, a depender da prioridade pelo recebimento das receitas do CRI. A prioridade de recebimento é a seguinte: sênior, mezanino e subordinada. E quando não há essa diferenciação de prioridade as cotas são classificadas como únicas.

Fonte: https://fnet.bmfbovespa.com.br/fnet/publico/exibirDocumento?id=528748

Esse sistema de prioridade implica que os investidores com cotas subordinadas só começam a receber quando todos da série sênior tiverem recebido, esse funcionamento fica bem claro na imagem a seguir.

 

Fonte: https://www.fiifacil.com.br/post/teoria-da-caixa-d-%C3%A1gua-tudo-sobre-cotas-de-um-cri 

Logo, se um fundo quer ser mais conservador basta adquirir mais cotas Sênior, que possuem menor risco de crédito, e taxas menores, em contrapartida.

Além da prioridade no fluxo mensal, as cotas sêniores possuem prioridade nos valores recuperados em caso de um vencimento antecipado, situação em que o credor é obrigado a recomprar a dívida, sob pena de ter garantias executadas. Contudo, o que tenho visto na prática é que quando o CRI entra em default tanto cotas sêniores como subordinadas ficam duramente prejudicadas, principalmente quando se trata de CRIs corporativos, pois nesses casos o fluxo de pagamento geralmente é cortado de forma abrupta.

Leia mais aqui:

https://www.fiifacil.com.br/post/teoria-da-caixa-d-%C3%A1gua-tudo-sobre-cotas-de-um-cri

Razão mínima de fluxo PMT (parcela mensal)

Os CRIs são estruturados de forma que o pagamento mensal seja inferior ou bem inferior a entrada de dinheiro mensal. Por exemplo, uma razão de fluxo mensal de 190% significa que a entrada de dinheiro foi quase o dobro do necessário para pagar a PMT do CRI, nesse caso, esses 90% excedentes seriam destinados a incorporadora, a não ser que o CRI esteja em processo de amortização acelerada, como explicarei mais adiante.

Todos os CRIs pulverizados que eu conheço possuem uma Razão PMT mínima, ou seja, um patamar em que o incorporador (devedor) se compromete a manter, geralmente esse mínimo é de 110% a 130%. Quando a razão cai para tais níveis é comum que se peça para o devedor colocar mais garantias (o que não acontece na prática) e os excedentes param de ser repassados ao devedor (comento no próximo tópico com um exemplo).

Na imagem abaixo apresento um recorte do Relatório Gerencial do fundo VSLH11, que há meses vinha mostrando uma razão PMT abaixo de 100% e bem abaixo do mínimo, o que exemplifica o que disse acima: quando a razão de garantia cai é porque o empreendimento não está performando bem e fica difícil para o devedor colocar mais garantias para reenquadrar o indicador. Atualização: alguns meses depois, no começo de 2023, o CRI passou a ser inadimplente.

Fonte: Relatório Gerencial VSLH11

A razão PMT também serve para você analisar a saúde da carteira dos CRIs, comparando a evolução de um mês para outro, detalho como fazer isso na seção de acompanhamento mensal de fundos de papel.

Observação: não se animem com Razão PMT de CRIs de Multipropriedade na casa dos 300%, 500% ou 700%, na maioria dos casos são operações recém-estruturadas, em que o empreendedor já colocou toda a carteira como garantia, mas o fundo ainda precisa fazer novas integralizações, aumentando o saldo devedor e a PMT mensal. Para os que não sabem o que são essas integralizações subsequentes: como o dinheiro não é utilizado todo de uma vez nos CRIs em construção, os detentores do CRI não aportam todo o montante logo no início, sendo o mais usual dividir esse montante em várias integralizações, de acordo com a evolução das obras.

Complemento o tema trazendo novamente um recorte do material disponibilizado pela Devant Asset explicando como funciona a sobregarantia de recebíveis:

Fonte: https://api.mziq.com/mzfilemanager/v2/d/ad2d678c-bb91-4213-b227-524580ee749c/0389a71a-7b38-0012-0ea9-5d7bfb3a19d2?origin=2

Retenção do fluxo mensal

Caso a razão de fluxo mensal caia muito, por exemplo, para 110%, a securitizadora pode não repassar esses 10% extras para a incorporadora e reter esse dinheiro para fazer amortizações extraordinária no CRI.

Fonte: https://www.youtube.com/watch?v=MKVs_p75GCs

Na imagem acima temos um exemplo, baseado num CRI real, em que é feita uma simulação do impacto do aumento da inadimplência no fluxo mensal e podemos ver que quando essa inadimplência chega na casa dos 30% o fluxo para pagamento da PMT é comprometido, acionando a retenção de fluxo para o incorporador.

Na teoria esse mecanismo é muito bom, mas na prática ele acaba por sufocar ainda mais um incorporador, que pode já estar com uma situação complicada, inclusive foi por algo assim que a Gramado Parks acionou a justiça, alegando que a ausência do fluxo excedente estava comprometendo as despesas diárias, como pagamento de funcionários, terceirizados e materiais.

Essa proteção é melhor explicada no vídeo do link a seguir, já no ponto exato em que explicam sobre esse mecanismo (17:00): https://youtu.be/MKVs_p75GCs?t=1020

Coobrigação dos sócios

Quando o fluxo mensal cai muito, para 80%, por exemplo, é esperado que a empresa devedora complemente esses 20% restantes, pois a empresa/sócios não tem interesse que outras garantias sejam acionadas. Essa garantia é comentada em uma Live com os gestores da Hectare, do minuto 12:50 até 14:00: https://youtu.be/7b3jT-0AFCo?t=770

Essa coobrigação é muito útil quando há uma queda pontual do fluxo, algo muito comum devido a sazonalidade das vendas, principalmente no segmento de Multipropriedade, que tem picos de venda nas férias escolares e feriados prolongados; e vendas baixas em meses sem feriados.

Na prática já li relatórios em que o gestor comentava que o devedor complementou a PMT durante alguns meses, o que é um bom sinal, já que demonstra que os sócios acreditam no potencial de recuperação do projeto. Entretanto, a maioria dos CRIs que vi a Razão PMT cair abaixo de 100% não tiveram um final muito feliz.

Vou aproveitar esse tópico para comentar sobre as operações True Sale, que é quando a empresa vende seus créditos e não tem quaisquer obrigações sobre estes, portanto, toda a inadimplência impacta o fundo. Já como ponto positivo temos a possibilidade dos gestores fazerem um trabalho melhor do que dos antigos proprietários, recuperando créditos e melhorando as vendas. Como vocês podem imaginar, essas operações possuem um prêmio mais alto do que as operações convencionais.

Em outras palavras, em operações True Sale a empresa que vendeu seus recebíveis não possui responsabilidade alguma sobre o pagamento ou não dos devedores pessoa física.

Um dos fundos que possui esse tipo de ativo em carteira é o High Yield LIFE11, um fundo recente, logo, não é possível avaliar o histórico desse tipo de operação.

Fonte: https://fnet.bmfbovespa.com.br/fnet/publico/exibirDocumento?id=540802

Fiança nível pessoa física / Fiança dos sócios / Aval dos sócios

Essa garantia se assemelha bastante com a garantia acima, é provável que muitos gestores utilizem de forma indistinta, porém, nessa seção vou usar a coobrigação dos sócios para me referir como uma medida de proteção do fluxo de pagamento da dívida e aval dos sócios como uma forma de proteção do principal dos investidores.

Explicando de forma resumida o que é Aval dos Sócios, caso as garantias da SPE (Sociedade de Propósito Específico) não sejam suficientes, a securitizadora tem o direito de ir bater na porta dos sócios da SPE para acionar outras garantias. No entanto, não se animem muito com essa garantia, chegar nela é um caso extremo e até lá a pessoa já tirou tudo do nome.

Um caso emblemático dessa garantia aconteceu no CRA Languiru, no FIAgro VGIA11, onde uma das garantias era o aval do presidente e do vice-presidente da cooperativa. Algo muito estranho, pois são funcionários da empresa que podem ser substituídos, algo que veio a acontecer com a difícil situação financeira da cooperativa e agora fico a me perguntar se o aval continua valendo ou não. O caso Languiru é detalhado na seção de CRIs problemáticos.

Fonte: https://fnet.bmfbovespa.com.br/fnet/publico/exibirDocumento?id=557429

Notícia sobre a renúncia do presidente da Languiru:

https://grupoahora.net.br/conteudos/2023/04/18/languiru-confirma-renuncia-de-dirceu-bayer/

Fundo de reserva ou Fundo de juros

É como se fosse um cheque caução, o devedor deposita uma certa quantidade de PMTs em uma conta em nome do CRI. Geralmente tais fundos tem o suficiente para o pagamento de 2 PMTs, no entanto, esse fundo de reserva pode "socorrer" o CRI por mais do que esse tempo. Por exemplo, em um caso em que a receita do CRI seja suficiente para apenas 50% do PMT e o fundo fosse utilizado, ainda restaria 1,5 PMT de reserva. Ou seja, mesmo em uma situação de grande estresse como a descrita, o CRI ainda poderia honrar por 4 meses. Teoricamente a empresa teria que repor esse fundo em caso dele ser utilizado, o que geralmente não acontece, pois se o fundo de reserva foi utilizado é porque a situação da empresa não se encontra muito boa.

Também é comum a criação de fundos de juros, que servem para pagar a parcela de juros enquanto o empreendimento ainda não está gerando renda. Na verdade, essa prática nada mais é do que devolver parte do dinheiro emprestado aos poucos e só serve para efeito psicológico dos investidores de FIIs, que gostam de renda mensal. Por exemplo, uma incorporadora precisa de 50 milhões para o término de uma obra e pega 55 milhões pelo CRI, colocando esses 5 milhões excedentes num fundo de juros para que o CRI não tenha que ter um longo período de carência de juros. Um exemplo de CRI que se utilizou dessa ferramenta é o famoso CRI Circuito de Compras.

Fonte: https://fnet.bmfbovespa.com.br/fnet/publico/exibirDocumento?id=528748

Fundos de reserva podem ser bem úteis também para amortecer meses de baixo fluxo de recebíveis, contudo, mesmo nessas situações não vejo com bons olhos a necessidade de utilização do dinheiro desses fundos, o ideal é que fluxo de recebíveis seja capaz de pagar as parcelas até mesmo nos meses mais fracos, e utilizar os meses positivos para amortização extraordinária.

Um grande obstáculo nessa garantia é que é muito raro o gestor informar que o CRI está precisando usar o fundo de reserva, informando o cotista somente quando o fundo está zerado e o CRI entrou em Default.

Alienação fiduciária

Em português claro, tomar o imóvel do devedor. Está é uma garantia extrema, e é evitada ao máximo pelos gestores devido a dor de cabeça, custos jurídicos e desgaste na imagem do fundo. Entretanto, quando não há opções, essa garantia é acionada e o imóvel vai a leilão, pagando a dívida e repassando o restante para o devedor. Caso não se feche negócio no segundo leilão os imóveis dados em garantia passam a fazer parte do patrimônio do fundo. As informações desse rito dos leilões eu ouvi numa live com Youtubers, então não tenho certeza se realmente funciona desse jeito.

Além de verificar se o CRI conta com alienação fiduciária, é importante analisar se o imóvel dado como garantia está performado (concluído) ou em obras; a proporção da garantia frente ao saldo devedor, o LTV, que será discutido em outro tópico; a liquidez do imóvel; e as características qualitativas do mesmo, por exemplo, se o imóvel é velho, se atende as necessidades dos inquilinos, etc.

Como exemplo de um bom imóvel dado em garantia posso citar os supermercados do Grupo Pão de Açúcar nos CRIs GPA, pois é muito provável que esses imóveis estejam localizados em zonas urbanas com alto fluxo de pessoas, o que faz com que a liquidez seja alta e a garantia se valorize com o tempo.

 

Fonte: https://fnet.bmfbovespa.com.br/fnet/publico/exibirDocumento?id=558539

Como exemplo negativo posso citar o edifício Morumbi Plaza no CRI homônimo que se encontrava no portfólio do fundo RECR11 e que foi dado como pagamento (dação) sem muita resistência pelo devedor, demonstrando que este já não fazia muita questão desse imóvel, que se encontra em uma região de alta vacância (Chucri Zaidan). Conto a história detalhada desse caso na seção de CRIs problemáticos.

Outro exemplo que considero negativo é o imóvel dado em garantia no CRI Villa XP. Não que eu ache que a XP venha a dar calote na dívida, contudo, considero esse imóvel uma péssima garantia, vide que é localizado na cidade de São Roque – SP, extremamente fora de mão. Inclusive a própria XP parece não estar mais tão interessada de mudar sua sede para tal local, como fica claro na notícia abaixo.

Fonte: https://fnet.bmfbovespa.com.br/fnet/publico/exibirDocumento?id=558539

Notícia sobre a Villa XP:

https://www.metropoles.com/negocios/delirio-da-pandemia-sede-da-xp-no-interior-de-sp-tem-obra-parada

Alienação Fiduciária de SPEs

Em alguns casos tem-se a alienação de ações de uma SPE (Sociedade de Propósito Específico), que é um CNPJ criado especificamente para desenvolver um determinado projeto. Nesse caso o risco é maior, pois uma SPE pode carregar outras dívidas, a depender de quão endividada está essa SPE, alienar as cotas não é a melhor opção para os credores.

Temos um exemplo prático da situação acima, os CRIs da Gramado Parks possuem alienação de ações da Gramado Parks, mas não me parece uma boa ideia fazer a alienação de ações de uma empresa em recuperação judicial.

Fonte: https://fnet.bmfbovespa.com.br/fnet/publico/exibirDocumento?id=528748

Conclusão

É bom lembrar que alienar o imóvel é apenas a primeira etapa, sendo necessário em seguida fazer a venda do ativo para então recuperar o capital investido, uma tarefa que nem sempre é fácil, a depender da liquidez da região ou das características do imóvel (velho, especificações abaixo do mercado, etc).

Apesar das ressalvas levantadas aqui, considero fundamental que um CRI possua um imóvel ou SPE alienado, de preferência um imóvel que vá fazer falta para o devedor, pois assim ele vai pensar várias vezes antes de não honrar as dívidas. A depender da quantidade de CRIs sem garantia real eu posso eliminar um FII de papel da minha lista de interesses, não importa o quanto venha pagando. Caso o devedor seja uma empresa bem conhecida com bom perfil de crédito considero ignorar essa regra pessoal, mas ainda assim fico prestando bastante atenção na situação dessa empresa.

Veja no recorte abaixo um caso em que a dívida não possui alienação fiduciária, mas tem como devedor uma empresa listada em bolsa, a MRV (MRVE3). Apesar de ser listada, é importante acompanhar notícias da empresa, vide que esta tem queimado bastante caixa nos últimos trimestres.

Fonte: https://fnet.bmfbovespa.com.br/fnet/publico/exibirDocumento?id=544241

Notícia MRV queimando caixa:

https://flj.com.br/noticia/acao-da-mrv-despenca-apos-registrar-queima-de-caixa-em-previa-do-3o-tri

Curiosidade: MXRF11 carrega a anos 3 imóveis alienados e que ainda não foram vendidos.

LTV (Loan to Value) ou Razão Saldo Devedor

Loan to Value (LTV)

Traduzindo, valor do empréstimo comparado com o valor das garantias. Exemplo, dei uma entrada de 400 mil e fiz um empréstimo de 600 mil para comprar um imóvel de 1 milhão de reais. Nesse caso o LTV seria: 600K/1.000K = 0,6 = 60%. Então, caso o CRI tome um imóvel, poderia vender ele com menos dificuldade, já que foi "comprado" por um valor bem inferior ao seu valor de avaliação inicial.

Como deve ter ficado claro, quanto menor o LTV, melhor, e tome cuidado com operações com LTV acima de 80%, pois é muito comum que as garantias dadas sejam supervalorizadas no momento da estruturação do CRI. E com menos frequência é possível que o valor das garantias vá se deteriorando com o passar dor anos, caso o empreendimento não dê muito certo. Portanto, quando se tratar de um fundo High Yield exija LTV ainda menores, de preferência próximos a 50%, ou seja, garantias cobrindo 2 vezes a dívida.

Razão Saldo Devedor

Você pode se deparar também com a garantia Razão Saldo Devedor, que é a mesma coisa que o LTV, com a diferença que as garantias ficam NO numerador e o saldo devedor no denominador, logo, quanto maior, melhor. E uma razão saldo devedor inferior a 100% significa que as garantias existentes não são suficientes para cobrir a dívida integralmente, essa situação lastimável pode ser verificada em muitos CRIs do fundo VSLH11, que é gerido pela R Cap, uma empresa irmã da Hectare.

Fonte: https://fnet.bmfbovespa.com.br/fnet/publico/exibirDocumento?id=550019

Fundo de obra

Um CRI possuir fundo de obra significa que o montante residual para concluir a obra fica nas mãos da securitizadora e esse dinheiro é liberado conforme a evolução das obras. Outra prática muito comum é só fazer a securitização dos recebíveis caso o valor captado seja suficiente para completar 100% das obras. Por exemplo, faltam 10 milhões para um incorporador terminar uma obra, então a securitizadora não irá financiar 5 ou 6MM, o mínimo será os 10MM restantes para finalizar a obra.

Uma fragilidade dessa garantia é quando a inflação da construção está muito alta, o que aumenta o risco de tornar o fundo de obras insuficiente para cobrir o restante da construção. Contudo, não me recordo desse tipo de situação, até mesmo em 2021, quando a inflação da construção, o INCC, ultrapassou com folga os 10% no ano.

A maioria esmagadora dos CRIs em obras que eu conheço possuem essa garantia e o que sei que não tem fundo de obras está passando aperto atualmente, me refiro ao FDIC Residente, no fundo URPR11. Esse fundo fez uma emissão com preço de emissão bem acima do preço de mercado em meados de 2023 que falhou miseravelmente, a época muitos questionaram o por quê da gestão estar tentando captar mesmo com a janela para emissões estar completamente fechada. A gestão disse não estar desesperada precisando de dinheiro, no entanto, começaram a aparecer notícias de que o empreendimento Hard Rock Hotel Fortaleza, que é financiado pelo FDIC, estava com obras atrasadas a mais de 2 anos e que existia a possibilidade da parceria com a rede de resorts Hard Rock ser desfeita, muito provavelmente devido ao atraso nas obras.

Notícia sobre o atraso:

https://www.opovo.com.br/noticias/economia/2023/10/20/hard-rock-hotel-fortaleza-atrasa-entrega-das-obras-em-quase-dois-anos.html

Covenants

São restrições e/ou obrigações que a empresa assume, normalmente em relação ao nível de endividamento máximo. As operações com garantia real (alienação fiduciária) usualmente possuem covenants de LTV máximo. (Adaptado do RG de KNHY11)

Essa garantia é muito útil para acionar o vencimento antecipado de operações com problemas, ou seja, obrigar o devedor a recomprar a dívida, algo que ele provavelmente não tem condições de fazer, levando ao acionamento de outras garantias mais drásticas, como a alienação fiduciária.

Os covenants mais comuns são a Dívida Líquida/EBITDA, que mede quantos anos de EBITDA são necessários para pagar a dívida da empresa e a Dívida Bruta/Patrimônio, para verificar quão alavancada é a empresa.

Não me recordo de um exemplo prático em fundos imobiliários para ilustrar essa garantia, por isso utilizarei exemplos no mercado de ações, sendo o da empresa Ser Educacional (SEER3) um exemplo de Dívida Líquida/EBITDA e o da MRV (MRVE3) um exemplo de nível de endividamento em relação ao patrimônio.

Fonte: https://api.mziq.com/mzfilemanager/v2/d/4e9e23d7-cea5-42fd-bf06-7a7ca01880fc/f7cbf758-9757-d5ed-8797-c8eaf4fe76af?origin=1

 

Fonte: https://api.mziq.com/mzfilemanager/v2/d/4b56353d-d5d9-435f-bf63-dcbf0a6c25d5/20b4d2a3-b65b-56ef-3f0a-89f3b61a850b?origin=1

Cash Sweep (varredura no dinheiro)

Consiste no repasse integral de receitas extraordinárias, essa garantia é muito comum em CRIs de incorporação vertical, onde o incorporador financia os compradores ou utiliza créditos não subsidiados, como CRIs (na verdade CRIs também são subsididados) para financiar seus clientes enquanto a obra não está pronta. E assim que as chaves são entregues o devedor pessoa física consegue financiamento imobiliário junto a um banco, que é muito mais barata, devido ao crédito imobiliário ser muito subsidiado. Nesse momento ocorre a quitação do imóvel junto a incorporadora pelo banco, entrando montantes relevantes, que nos CRIs com Cash Sweep são enviados diretamente para securitizadora amortizar parte do principal, liberando a distribuição de bastante correção monetária.

Caso ainda não tenha entendido procure a seção de segmentos dos CRIs, no tópico CRIs Residenciais para obter mais informações.

Extra Multipropriedade

Com relação aos CRIs de Multipropriedade gostaria de fazer um alerta: As garantias desse segmento são mais mercadológicas do que reais (imóveis). Digo isso porque o cálculo das garantias leva em consideração o mesmo espaço sendo vendido mais de uma vez, logo, a alienação dos CRIs desse segmento não é como os demais, que basta levar a leilão e recuperar o principal investido.

Consulte a seção de segmentos dos CRIs para aprender mais sobre Multipropriedades.

Extra Material Devant

Deixo aqui o material da Devant explicando garantias em CRIs pulverizados:

https://api.mziq.com/mzfilemanager/v2/d/ad2d678c-bb91-4213-b227-524580ee749c/0389a71a-7b38-0012-0ea9-5d7bfb3a19d2?origin=2