0. Análise dos imóveis:
0.1. Imóvel
Clariant (22%)
0.1.4.
Contrato atípico de apenas 5 anos, tempo muito curto para que o fundo ao menos
recupere o investimento realizado. E lembrem-se que está é a maior posição do
fundo;
0.2.
Imóveis DASA (11%)
0.2.2. O
mercado de análises clínicas é resiliente, em crescimento e não tem como ser
migrado para o mundo virtual;
0.3.2. O
imóvel se destoa na região, provavelmente tendo nenhum outro potencial ocupante
para o imóvel, logo, em uma eventual vacância o fundo encontraria dificuldade
de conseguir um novo inquilino;
0.3.3.
Por estar em um contrato atípico a mais tempo o aluguel se encontra
completamente fora da realidade da região (R$464.002/8178 m² = R$ 56,73/m²) e a
tendência é que tal disparidade aumente cada vez mais até o fim do contrato. Para
se ter uma ideia a Atento paga R$26,47/m² nos contratos típicos que possui em
SEQR11, ou seja, o aluguel da Atento no Alzirão tem espaço para cair 50% ou
mais daqui alguns anos (2026).
0.4. Imóvel Bauducco/Pandurata (8%)
0.4.1. Prédio corporativo em localização não privilegiada de Guarulhos, segundo comentários de membros do ClubeFII na época da aquisição
0.4.2. O
prédio não está conectado a nenhuma das 4 unidades fabris da empresa que se
encontram em Guarulhos, algo que poderia aumentar a importância do imóvel para
a empresa;
0.4.3. Nesses
anos de investimento no mercado imobiliário tenho percebido que as empresas
mantêm uma laje muito bem localizada (Faria Lima, Itaim Bibi...) para seus
principais executivos e aloca seus funcionários de escritório mais operacionais
nas unidades produtivas. No caso em estudo a imóvel não se encaixa em nenhuma
das opções;
0.4.4.
Não sei como vai estar na época em que o contrato atípico se encerrar, mas
atualmente tem espaço de sobra nas localidades B de São Paulo;
0.4.5.
Link do Fato Relevante da compra:
0.5.1. Imóvel
locado para a Editora Moderna, que é controlada pelo grupo Santillana. Nesse
ativo pesam 2 coisas, o primeiro é o fato do trabalho de editoração ser
facilmente transferido para home office;
0.5.3.
Link para o Fato Relevante da compra:
https://fnet.bmfbovespa.com.br/fnet/publico/exibirDocumento?id=70486&cvm=true
0.6.1. Um dos 2 imóveis iniciais do fundo, no RG consta como logístico/industrial, mas devido a quantidade de adaptações que o imóvel deve ter acho que a melhor classificação seja como industrial
0.6.2. Segundo relatos de membros do ClubeFII a localização não é das melhores, e para completar, a operação da empresa deve exigir um imóvel extremamente específico, o que dificulta a saída da empresa, mas também significa que o fundo teria que gastar muito dinheiro para adaptar o imóvel para outro inquilino
0.6.3. R$80,50/m²
de aluguel (R$403.175/5008 m²), valor similar a Lajes Corporativas em
localização B;
0.6.7.
Link do Laudo de avalição, partes mais importantes nas páginas 19 e 20 do PDF:
0.7.
Imóvel FEMSA (7%)
0.7.1. Aquisição
gerou muito ruído devido ao conflito de interesses da transação, uma vez que o
galpão foi desenvolvido pela própria Alianza para um grupo de investidores
Private Equity;
0.7.2. O
Cap Rate da operação (7,30% a.a.) foi considerado baixo por muitos investidores,
já que no momento da aquisição os juros já apresentavam uma alta expressiva.
Muita gente também criticou a gestão pelo preço pago no galpão e o aluguel
subsequente, atualmente o aluguel pago pela FEMSA se encontra em R$55/m²,
enquanto galpões a média de galpões condomínios logísticos modernos está na
média de R$20/m² (confira nos RGs de VILG11). A gestão alega que o aluguel é
elevado por causa do terreno amplo, que não conta na metragem quadrada, e da
boa localização do imóvel. Entretanto, considero que isso não seja suficiente
para justificar tal valor;
0.7.3. Quanto a localização considero muito boa, já que se encontra praticamente dentro do meio urbano
0.7.4. O imóvel possui um amplo terreno disponível, o que permite ampliações, que geralmente proporcionam Cap Rates muito maiores
0.7.5.
Fato Relevante da compra:
0.8.1. Localizado em Santana de Parnaíba, o principal polo de Data Centers do país. Essa localização recebe tantas empresas do ramo por oferecer as condições de infraestrutura necessárias para a operação de tais atividades, como baixo risco de inundação e outros motivos que podem ser encontrados no Fato Relevante da compra. Apesar de se encontrar em tal polo, considero a localização como um ponto negativo, pois não consigo enxergar escassez de terrenos para a construção de imóveis para abrigar empresas do ramo na região
0.8.2. Outro
problema que não pode ser ignorado é a fraqueza do mercado de TV paga, que um
dia já foi sinal de status e hoje é considerado completamente descartável pelos
jovens, além da concorrência desleal com as IPTV piratas;
0.8.3. Em
2021 as operações da Sky foram vendidas pela poderosa AT&T para um grupo
argentino, algo que aumenta o risco da operação, já que ter a cobertura da
AT&T proporcionava bastante segurança. Outra informação que circulou na
época foi que a Vrio (braço da AT&T que controlava a Sky) possuía um
prejuízo acumulado de 24 bilhões de reais quando foi vendida
0.8.4.
Apesar do fundo considerar o imóvel como Data Center, ALZR11 não detêm nenhum
aparelho presente no imóvel;
0.8.5.
Aluguel de R$75/m² (R$300.000/4.000 m²), valor similar a muitas lajes
corporativas com localização mediana em São Paulo. O terreno é quase 5x maior
do que a ABL, mas ainda não considero suficiente para explicar um aluguel tão
elevado;
0.8.6.
Imóvel não é tão novo: construído em 1995;
0.8.7.
Fato relevante da compra:
https://alzr11.alianza.com.br/Download.aspx?Arquivo=M3vqpFDDsD/qsA6M5rYrZQ==
0.9.1. Localizado em uma área central no Rio de Janeiro (ao lado do Jardim Botânico)
0.9.2. TV
Globo tem reduzido drasticamente o quadro de funcionários devido a necessidade
de ter operações mais enxutas, algo que reduz a demanda por espaços e aumenta
as chances de uma desocupação parcial ou total;
0.9.3.
Migração dos anúncios para mídias digitais vai continuar reduzindo as margens
da empresa, aumentando ainda mais a necessidade de enxugamento de despesas;
0.9.4. O
prédio em questão abriga principalmente as operações de jornalismo, que são
facilmente migráveis para Home Office.
0.10.
Imóvel Aptiv (6%)
0.10.1. Para
os que não sabem, assim como eu, APTIV é uma empresa de autopeças, setor que
tem sofrido com a debandada de montadoras do Brasil;
0.10.2. No
relatório Gerencial consta que se trata de um imóvel logístico/industrial, mas
eu consideraria como sendo um galpão industrial, pois todo galpão industrial
tem seu espaço reservado para estoque de produtos acabados. E como a maioria
aqui deve saber, esse tipo de galpão costuma ser muito específico;
0.10.3. Para completar, o imóvel se localiza em Espírito Santo do Pinhal/SP, cidade que possui apenas 44 mil habitantes
0.10.4. Aluguel de R$15/m², valor que considero aparentemente adequado.
0.11.
Imóvel Decathlon (5%)
0.11.1. Considero
como pertencente ao segmento de Renda Urbana, logo, vejo o imóvel com bons
olhos e a considerar o prazo do contrato (30 anos e renovação por mais 30 anos,
sendo os 10 primeiros atípicos) a empresa tem a intenção de permanecer no local
por muito tempo;
0.11.2. Pelo mapa disponibilizado pela gestora no site é possível ver que o imóvel está bem perto do prédio da Globo que recentemente foi vendido para o fundo VINO11. E ouvi relatos de investidores que tal localização é muito boa
0.11.3. Como
ponto negativo cito a migração para o e-commerce, que torna o imóvel menos
importante para a empresa a cada dia que se passa, aumentando o impacto da
renegociação ao fim do contrato atípico.
0.12.
Imóvel IPG (3%)
0.12.1. Locado
para a Momentum Comunicação (IPG), que pertence a um segmento (publicidade e
marketing) que pode ser facilmente migrado para o trabalho em Home Office;
0.12.2. A
localização parece boa;
0.12.3.
Fato Relevante da compra:
https://fnet.bmfbovespa.com.br/fnet/publico/exibirDocumento?id=60500&cvm=true
0.13.
Imóveis BRF (4%)
0.13.1. Galpões
extremamente específicos (refrigerados);
0.13.2. Tanto
o galpão localizado em Bauru, quanto o localizado em Guarulhos não são
conectados a uma unidade fabril da BRF, o que os torna menos importante para a
empresa alimentícia;
0.13.3.
Localização do galpão em Guarulhos parece não ser um problema, já que se
encontra próximo ao aeroporto de Guarulhos. Já o que se encontra em Bauru está
bem afastado da região metropolitana de São Paulo.
1.
Defeitos/riscos:
1.1. Proposta
de compra conflituosa no caso FEMSA, no qual o vendedor era um fundo Private Equity
gerido pela própria Alianza, o que por si só seria suficiente para abominar tal
transação, mas para piorar o Cap Rate da compra é de apenas 7% a.a., sendo que
a taxa de juros já dava claros sinais de que subiria muito;
1.2. Dificuldade
de determinar pra que lado o fundo vai, teve um momento em que pensei que ia
pra galpões logísticos, depois pensei que era Renda Urbana, agora o fundo
começa a se concentrar em Lajes corporativas;
1.3. Histórico
de alocação extremamente lenta, entretanto, após pressão dos cotistas começaram
a estruturar bem o pipeline antes de captarem. Aproveitar esse tópico para recordar
que a gestão já lançou emissão no mercado sem ter terminado de alocar o
restante de uma emissão anterior. Atualização 2ª versão: em vista do que era
melhorou bastante, mas demoraram bastante tempo para efetivar a compra do
imóvel FEMSA, que deveria ser rápida, já que o comprador e vendedor são a mesma
“pessoa”;
1.4.
Proposta de emissão sem fase de sobras: quando foi anunciada a 4ª emissão, a
ideia inicial era ter apenas a fase de preferência, somente após uma
repercussão muito negativa a gestão reviu e colocou uma fase de sobras. É bom
lembrar que na época ALZR11 era negociado com um ágio enorme e proporcionaria
lucros gigantescos via arbitragem para seus cotistas. Considero essa decisão
inicial como uma clara intenção de beneficiar os investidores profissionais;
1.5. Precificação
extremamente cara, como se fosse um fundo de logística com imóveis de alta
qualidade, algo que esse fundo está longe de ser. Estou ciente de que não se
trata de um defeito do fundo, mas de um risco de mercado. Atualização 2ª
versão: como era previsível, a cotação cedeu bastante e hoje o fundo não é mais
tão caro como antes;
1.6. Contratos
atípicos: protege contra reajustes negativos, mas também limita os reajustes ao
IPCA, logo, caso haja um boom no mercado, os aluguéis serão reajustados somente
pela inflação. Não estou na cabeça de quem compra o fundo com preços tão
esticados, mas geralmente tais pessoas pagam tal preço na expectativa do
mercado melhorar e as distribuições crescerem bastante, algo que não vislumbro
nesse fundo;
1.7.
Contratos atípicos: existe o risco de estar maquiando alguma vacância futura,
ou seja, uma futura desova;
1.8. Contratos
atípicos: geralmente apresentam uma queda expressiva do aluguel ao final do contrato.
Isso ocorre devido ao aluguel ser reajustado pela inflação independente das
condições de mercado e outros motivos que vou discutir mais adiante;
1.9.
Contratos atípicos: não permitem saber como algum imóvel se sai em caso de
vacância;
1.10. Sale and Leaseback: geralmente estão em localidades muito específicas, o que proporciona plenos poderes para os locatários, que cientes disso, geralmente, colocam o locador contra a parede e conseguem descontos no aluguel na casa dos 2 dígitos ao final da atipicidade do contrato, algo que já aconteceu muitas vezes com Fundos Imobiliários. Como exemplo vou utilizar o final do contrato atípico com a Atento no fundo SEQR11, já que esse é um dos inquilinos do fundo e ambos se encontram no Rio de Janeiro. Nesse caso o aluguel saiu de R$618 mil para R$ 323 mil, uma queda de quase 50%. A seguir deixo o link do RG do fundo SEQR11: https://fnet.bmfbovespa.com.br/fnet/publico/exibirDocumento?id=204312&flnk
1.11. Sale
and Leaseback + contrato atípico: geralmente possuem aluguéis inflados logo de
início. Isso acontece porque o vendedor/inquilino não é bobo de aceitar um
contrato que claramente beneficia o proprietário sem cobrar algo em troca, e
esse algo é um valor mais elevado pelo imóvel recém vendido e como cobrar um
aluguel “normal” implicaria em um Cap Rate bem baixo, o que acontece é a
fixação de um aluguel bem elevado. E como muitos desses imóveis são
específicos, fica difícil fazer comparações;
1.12. Sale
and Leaseback + contrato atípico: a combinação desses 2 instrumentos já foi
utilizada no passado por bancos para realizar a desova de agências, é cedo para
dizer se o mesmo irá acontecer com o fundo, mas cotistas de FIIs devem estar
atentos a desovas;
1.13.
Zero projetos de desenvolvimento e desconheço qualquer interesse por parte dos
gestores nesse sentido. Estou ciente de que o perfil dos cotistas do ALZR11 é
conservador, mas projetos de desenvolvimento são fundamentais para melhorar o
Yield, ainda mais nos períodos em que os juros baixos derrubaram os Cap Rates;
1.14. TODOS
OS IMÓVEIS SÃO MONO INQUILINO, algo que contribui muito para que o poder de
negociação pese bastante contra o fundo. O fato de muitos imóveis estarem em
locais muito específicos complica ainda mais a situação;
1.15. Mistura de vários segmentos, alguns vão achar isso positivo, mas eu acho negativo. E para piorar tem se concentrado em Lajes Corporativas
1.16.
Aparentemente possuem foco em imóveis somente para renda, algo que considero
prejudicial, pois os cotistas perdem a oportunidade de capturar distorções no
mercado imobiliário. É como o André Bacci falou numa Live: se os FIIs de tijolo
quiserem repassar ou ganhar da inflação vão ter que girar seu portfólio de
imóveis;
1.17. 1/4 do fundo localizado no Rio de Janeiro. O fundo pode até estar protegido contra a vacância do Rio enquanto durarem os contratos, mas não está protegido contra a baixa valorização de imóveis do estado
1.18.
Contratação de seguro fiança mesmo para inquilinos com bom perfil de crédito,
gerando um custo desnecessário para o cotista;
1.19. Não
específica o endereço completo dos imóveis no RG;
1.20. Ausência
de uma tabela concentrando as informações dos imóveis;
1.21. Cresceu
bastante durante o período de juros baixos, período este em que os Cap Rates
estavam menores, algo que fez com que os rendimentos ficassem estagnados ou
menores durante vários meses, mesmo estando 100% alocado;
1.22. No momento em que escrevo os cotistas do Alzirão estão desfrutando dos rendimentos com o fundo 100% alocado a 3 meses, mas isso é porque a janela de emissões para fundos de tijolos se fechou completamente. O normal aqui era os cotistas receberem um rendimento “cheio” e logo em seguida a gestora lançar uma nova emissão
1.23. Acho
muito provável que os CRIs devidos pelo fundo estejam em carência de pagamento
da amortização / Correção Monetária, já que as Despesas Financeiras do fundo
estão pouco voláteis e as dívidas estão atreladas ao IPCA. Em set/21 foi 739K,
out/21 foi 764K, nov/21 foi 739K, dez/21 foi 764K e jan/22 foi 801K, sendo que
este último deve ter subido devido ao aumento dos passivos com a conclusão da
compra do imóvel FEMSA;
1.24. Nos
últimos meses tem divulgado que realizou o reajuste de vários contratos e nos
próximos meses estará reajustando outros na casa dos 2 dígitos, algo que é
esperado, já que se tratam de contratos atípicos, mas evidenciam um defeito
comentado anteriormente: o reajuste do aluguel de forma “artificial” ou forçada.
Nesses momentos o cotista de ALZR11 precisa parar e se perguntar: “será se o
fundo estaria conseguindo repassar a inflação se não fossem os contratos
fortes? ”, a minha resposta para tal questionamento é não, ainda mais que quase
2/3 do fundo é composto por lajes corporativas;
1.25. Vacância
em lajes corporativas tem se mantido em patamares elevados mesmo com a pandemia
praticamente tendo ido embora (no momento em que escrevo foi dispensado o uso
de máscara em locais fechados). E tal situação deve demorar para se reverter,
já que as empresas perceberam que graças as ferramentas para reuniões online e
a popularização do Home Office é possível realizar suas atividades utilizando
muito menos espaço. E lembrem-se que as lajes adquiridas pelo fundo não possuem
localização privilegiada, são locadas para um único inquilino e algumas foram
realizadas antes do novo dimensionamento de escritórios;
1.26.
Maioria dos imóveis do segmento logístico do fundo não são Condomínios
Logístico, que são os mais promissores ou atendem empresas de e-commerce, que é
um forte indicativo de que o imóvel é bem localizado e moderno. O imóvel FEMSA
até que é bem próximo do meio urbano, mas possui vários outros pontos
negativos, que serão abordados mais adiante em um tópico específico;
1.27. Com o crescimento do fundo fica mais difícil diluir contratos próximos a acabar.
2.
Qualidades:
2.1. Alavancagem
bem-feita, ou seja, amarrada com contratos atípicos, vencimentos coincidindo
com o fim do contrato, índice de correção igual ao dos contratos e inquilinos com
ótimo perfil de crédito;
2.2. Base
fidelizada de cotistas disposta a comprar sem olhar o preço, o que pode
proporcionar bons ganhos via Swing Trade;
2.3.
Ganhos expressivos via arbitragem (para os primeiros compradores). Atualização
2ª versão: atualmente isso está inviável devido a gestão ter aumentado o VP
demais e a cotação no secundário ter encostado nele, mas não descarto que em
breve o fundo volte a ser negociado com bastante ágio;
2.4. Força dos contratos atípicos ainda devem durar vários anos
2.5. Era
um dos fundos queridinhos pelos principais influenciadores, sendo muito
comentado por eles, hoje em dia sua popularidade caiu bastante, mas não duvido
que tentem ressuscitá-lo, já que a segurança dos contratos atrai muitos
novatos, que são o público alvo da maioria dos influenciadores;
2.6.
Gestor muito presente em lives para dar explicações sobre novas aquisições,
principalmente nos Fatos Relevantes do Arthur Vieira;
2.7. Departamento
de marketing eficiente: gestor sabe surfar as modinhas do mercado e como fazer
com os outros falem do fundo. Digo isso porque soube aproveitar o bom momentos
dos galpões logísticos, dando a entender a entender que o fundo iria seguir
para esse rumo e posteriormente com a criação do fundo de Data Center;
2.8. Inquilinos com ótimo perfil de crédito e bem conhecidos
2.9. Emissões
acima do VP, boas para os cotistas mais antigos, nem tão boa para quem chegou a
menos tempo e precisa reduzir o preço médio;
2.10. Deixam
bem claro as despesas financeiras com a alavancagem, mas poderiam deixar
explícito o custo de contratação dos CRIs;
2.11. Relatório
Gerencial com vários gráficos;
2.12. Boa diversificação por imóveis, excetuando a maior concentração (21%), os demais representam 10% ou menos do PL
2.13.
Site Institucional vale a pena ser visitado: contêm mais fotos e um mapa da
localização dos imóveis https://alzr11.alianza.com.br/
3.
Compraria? Não, primeiro porque não gosto de contratos atípicos, que na minha
opinião criam uma falsa sensação de segurança e são mais susceptíveis para se
esconder esqueletos no armário. Segundo, não gosto da localização de muitos dos
imóveis do fundo ou das condições da aquisição. Contudo, reconheço que seja uma
boa opção para iniciantes, que tendem a preferir fundos com distribuição “reloginho”.
Também pode ser uma boa opção para traders, já que o fundo costuma subir
bastante em momentos de otimismo.
A seguir
um resumo do que acho de cada um dos imóveis:
-
Clariant (23%): Contrato atípico muito curto
- Atento
(9%): Localização ruim + aluguel fora da realidade
-
Bauducco (8%): Localização não privilegiada e não considero o imóvel tão
importante assim para a empresa
- DASA
Sumaré + Ascendino (11%): Localização excelente, mas o aluguel me preocupa um
pouco
-
Santillana (7%): Segmento pode ter suas tarefas facilmente migradas para Home
Office
- Air
Liquide (8%): Localização ruim + aluguel fora da realidade
- FEMSA
(7%): Compra com conflito de interesse e aluguel caro
- Sky
(5%): Não vejo escassez de terreno na região
- Aptiv
(6%): Localização ruim e segmento passando por dificuldades
-
Decathlon (5%): Localização excelente
- Globo
(5%): Localizado no Rio de Janeiro, mas bem posicionado, entretanto enxugamento
da empresa pode trazer consequências ruins no futuro
- IPG
(3%): Segmento facilmente migrável para Home Office
- BRF
(4%): Galpões muito específicos, um bem localizado e outro deixa bastante a
desejar nesse quesito
4. Dicas:
4.1.
Focar em imóveis de Renda Urbana, como os da DASA;
4.2. Acrescentar
uma tabela compilando as principais informações do fundo;
4.3. Trazer
mais algumas informações sobre os passivos, como as taxas dos CRIs e eventuais carências;
4.4. Melhorar
a comunicação do link do site do fundo, que atualmente se encontra no final do
Relatório Gerencial, onde a maioria das pessoas nem devem ver. Sugiro que
coloquem o link do site em destaque no início do RG e um link na descrição de
cada um dos imóveis levando diretamente para a seção de portfólio;
4.5. Acrescentar as imagens da localização dos imóveis no RG e disponibiliza-las com melhor qualidade no site.
5. Dados:
5.1. Data
da análise: 17/03/2022
5.2.
Cotação: R$ 110,25
5.3. VP:
R$ 108,46
5.4.
P/VP: 1,01x
5.4.
Contexto: IPCA 12 meses acumulado acima de 10%, SELIC a 11,75% a.a. e subindo,
fundos de tijolos com contratos típicos tendo dificuldades para repassar a
inflação recente, lajes corporativas com vacância elevada persistente e janela
de emissões fechada para a tijolada.
Muito obrigado , Tiago, ótimo artigo.
ResponderExcluirA análise stá ótima! Voltarei com frequencia para conferir novas análises.
ResponderExcluirParabéns Tiago.
ResponderExcluirMuito boa sua análise , apesar de já está um pouco desatualizada
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