Todo FII tem seus defeitos #97: TORD11 2.0

1. Defeitos/riscos:

1.1. É do interesse da gestora estar sempre fazendo novas emissões, o que prejudica os cotistas, pois tais emissões geralmente são utilizadas em operações em estágio de desenvolvimento iniciais, diluindo assim as operações maduras. Além de que a entrada de novas cotas dilui os lucros acumulados nas SPEs. Atualização 2ª versão: bastante tempo que a gestora não faz emissão em TORD11 principalmente por causa das cotações no secundário, mas esse empecilho para a gestora pode ser resolvido facilmente com alguns rendimentos mais gordinhos;

1.2. Caso Serra Verde: considero bom demais para ser verdade, há coisas que não ficaram bem explicadas, principalmente a parte da Venda Forçada, mas ainda é muito cedo para dizer que será um investimento bom ou ruim;

1.3. TIR esperada dos projetos de Multipropriedade muito abaixo do esperado por mim, segundo o RG há projetos desse segmento com rentabilidade REAL esperada de 14%. Provavelmente a gestão está fazendo estimativas conservadoras, mas falar de uma TIR de IPCA + 14% de projetos de risco extremo me soa estranho;

1.4. A utilização de SPEs permite que a gestora drible a exigência de distribuição de 95% e fique “amarrando” a distribuição de rendimentos e distribuindo quando for mais conveniente para ela;

1.5. Aumento dos custos de construção em 2021 pode impactar a TIR dos projetos;

1.6. Multipropriedade é algo novo no Brasil, então é de esperar que ainda vai crescer bastante, entretanto, os projetos atuais se encontram em poucos locais, o que pode estar ocasionando uma bolha nessas regiões;

1.7. Ser investidor de TORD11 demanda muito tempo analisando e bastante paciência/resiliência para passar pelos meses de rendimentos fracos;

1.8. Investimento em DVFF11, alocação que não tem nada a ver com o propósito do fundo e é um caso de Tripla Taxação (Taxa do TORD11 + Taxa do DVFF11 + Taxa dos FIIs dentro do FOF), além das taxas de performance. E o fato de ser pouco representativo, não muda o fato de ser uma falta de alinhamento com os interesses do cotista;

1.9. Há vários relatos de pessoas que se arrependeram de comprar Multipropriedade e para o negócio ser sustentável, ele precisa ser bom tanto para vendedores (incorporadores/nós), quanto para compradores. Inclusive o site Reclame Aqui está cheio de pessoas arrependidas/revoltadas com a abordagem feita nas reuniões para venda de cotas

https://www.reclameaqui.com.br/gramado-parks/compra-coercitiva-clausulas-abusivas-para-o-distrato_U7xXa191dnY6hFd-/

1.10. A parte de desenvolvimento do fundo é composta por SPEs, que abusam de alavancagem;

1.11. Baroni, um dos maiores influenciadores de FIIs vê Multipropriedade com certo ceticismo, inclusive “bateu” durante vários meses em CRIs com esses projetos. Um ponto importante a se levar em conta é que ele é de Goiás, terra de muitos CRIs (Caldas Novas);

1.12. Sobre a carteira de CRIs: basicamente composto por 2 ativos de financiamento direto (CRI WAM Holding e CRI GPK) que são mais arriscados;

1.13. TORD11 possui participação em várias SPEs, que devem ser impactadas pela reforma tributária;

1.14. Grande quantidade de CRIs subordinados na carteira, algo que está mais para uma característica do fundo do que um defeito, mas é um risco a ser considerado pelos cotistas

1.15. Não é possível analisar o endividamento dos Equities do fundo, pois saber somente o montante da dívida não quer dizer muita coisa;

1.16. Equity Makaira Residence foi inaugurado em junho/21 e as cotas vendidas não deram uma boa reagida mesmo após as férias de meio de ano (saíram de 30% para 33%), talvez seja devido a ainda haver algumas medidas da pandemia limitando o turismo, mas se as vendas não melhorarem no final do ano é preocupante, ao menos o Equity não possui dívidas. Atualização 2ª versão: Vendas se encontram em 38%, mesmo após as férias de final de ano, mas temos que levar em conta que o sul da Bahia sofreu muito com chuvas no início de 2022

1.17. Equity Resort do Lago é muito provável que seja uma operação que o fundo teve de tomar, uma vez que o fundo é dono de 100% da SPE e no descritivo menciona que a operações foi renegociada no começo de 2021 e passou a ter uma nova gestão. Além disso o fundo tem tido que fazer aportes constantes (2 milhões por mês nos últimos 3 meses), as obras não andam e as vendas se encontram estagnadas a 3 meses. Para finalizar há CRIs Resorts do Lago *Park* com Razões de garantia horríveis e não sei dizer se há alguma relação entre os dois (reparem que nos CRIs há um Park no final). Atualização 2ª versão: evolução de vendas no final de 2021 deixou bastante a desejar, saindo de 63% em set/21 para 66% em jan/22, ao menos houve uma evolução bem grande das obras da 2ª fase, saindo de 5% e indo para quase 25% no mesmo período

1.18. Equity Kawana nas palavras do gestor: “A equipe de gestão do projeto está realizando a reestruturação financeira da SPE responsável pela implantação do parque, com previsão de conclusão no início de 2022”. Acredito que nesse trecho a gestão esteja se referindo a Dívida Bruta (R$113MM) muito maior do que as Contas a Receber (R$69MM), números preocupantes. Entretanto, as vendas têm apresentado uma boa evolução, saindo de 60,57% em ago/21 para quase 70% em jan/22

1.19. Novo RG da RCap dedica uma única linha ao fundo/equity Serra Verde, que representa quase 1/3 do VP de TORD11, algo completamente descabido. O FII Serra Verde é uma participação complexa e muito representativa para o fundo, merecia uma explicação, mesmo que breve, dentro do RG de TORD11. Atualização abril/22: Acrescentaram o link para o RG do fundo, mas ainda acho que merecia um parágrafo falando do fundo

1.20. Falta de transparência quando o fundo comprou participação no Serra Verde, os cotistas passaram meses a espera de explicações mais detalhadas da operação, com muitas pessoas questionando se a Hectare não estaria salvando a Gramado Parks (GPK). Posteriormente a gestão veio em Live falar que o Serra Verde não era uma operação de resgate, só que é claro que não iriam dizer isso. E passados vários meses desde sua aquisição até hoje não temos informações sobre a saúde financeira do grupo GPK;

1.21. Relação muito esquisita com a Gramado Parks, o fundo Tordesilhas é ao mesmo tempo sócio e financiador da Holding e de alguns dos seus projetos, o que configura um auto-financiamento, ou seja, quem está pegando emprestado é a mesma que está emprestando. Para complicar ainda mais, os sócios da Hectare/RCap têm relações comerciais muito próximas com a Gramado Parks, como não entendo muito bem dessa parte, não vou me alongar, mas saibam que o risco de conflito de interesses é bem grande. Quem quiser saber mais sobre essa relação esquisita recomendo assistir a seguinte Live a iniciar no trecho marcado: https://youtu.be/A_xZVDtbsb0?t=2700

1.22. FII XBXO11: Foi inaugurado recentemente (nov/21) mas teve pouca adesão (poucas mudanças para o local), já que isso afetaria as vendas dos comerciantes na melhor época do ano. No começo de 2022 recebemos a notícia, através do RG do fundo RRCI11, de que seria necessário renegociar o CRI Circuito de Compras, demonstrando que as coisas não saíram como o esperado. No entanto, apesar dos percalços, acredito que esse empreendimento irá trazer grandes retornos em breve;

1.23. FII Lote M²: fundo muito representativo (mais de 10% do PL mesmo com as reavaliações gigantescas do Serra Verde) que investe em loteamentos em parceria com a Cemara e a Concretiza. Esse fundo exclusivo para investidores possui Relatório Gerencial, mas o mais recente é de outubro/2021. Tal fundo nunca distribuiu rendimentos, mas ao menos possui Retornos Alvos mais otimistas (Inflação + 23%). A seguir o RG mais recente que consegui encontrar: https://fnet.bmfbovespa.com.br/fnet/publico/visualizarDocumento?id=242688&cvm=true

1.24. Venda do fundo HCST11 (Hectare Desenvolvimento Student Housing) para o HCTR11, o problema aqui é que o PM de TORD11 no fundo deve ser de R$100,00, tal fundo estudantil nunca distribuiu rendimentos e era negociado bem abaixo do VP na época em que ocorreu a transação. Ou seja, TORD11 não recebeu um único centavo de HCST11 e depois ainda o vendeu no prejuízo. Acredito que tal operação foi feita porque HCST11 é muito pouco representativa para HCTR11, sendo um peso menor para este;

1.25. Trocou de gestão recentemente e nem se quer veio a público comentar sobre a mudança.

2. Qualidades:

2.1. Curva em J da rentabilidade em desenvolvimento, ou seja, é normal que haja períodos em que os rendimentos são baixos ou nulos, mas em contrapartida chega um momento em que os rendimentos disparam. Importante ressaltar que esse comportamento em J é mais comum em fundos de desenvolvimento com prazo determinado, o que não é o caso de TORD11

2.2. Taxa de gestão barata para um fundo de desenvolvimento;

2.3. Hectare/RCap não é uma iniciante no mercado de desenvolvimento;

2.4. Multipropriedade é algo novo no Brasil, então o “estoque” de novos compradores ainda deve ser grande;

2.5. Turismo represado pela pandemia deve fazer com que as cidades turísticas tenham ótimos anos pela frente. Atualização 2ª versão: turismo foi muito forte no carnaval/22 mesmo com a variante ômicron;

2.6. Hectare lançou um Fato Relevante para falar da reavaliação do fundo Serra Verde, então deve ser porque consideram isso algo importante que faria o mercado dar uma animada. O mercado não se animou, mas talvez a gestão esteja realmente entusiasmada com a operação. Atualização 2ª versão: Serra Verde até distribuiu uns dividendos, mas não o suficiente para TORD11 ter rendimentos surpreendentes;

2.7. Rendimentos atuais do fundo são gerados por apenas 1/4 do PL, demonstrando que o fundo tem potencial para distribuir muito mais;

2.8. Fundo foi criado no final de 2019, ou seja, de lá pra cá só pegou crise. Então não conhecemos o potencial do fundo em um ambiente favorável;

2.9. Maioria dos investidores não tem paciência suficiente para esperar os resultados de projetos de desenvolvimento, o que permite aos pacientes comprar barato nos períodos de baixa distribuição de rendimentos;

2.10. Fundo Serra Verde com projetos em vários estágios de desenvolvimento, o que pode vir a minimizar o item 1.1.

2.11. Investimento no Motto By Hilton, prédio hoteleiro em São Paulo, o que ajuda na diversificação do fundo, apesar de eu não estar muito entusiasmado com o mercado hoteleiro corporativo após o advento das reuniões online;

2.12. Existe a possibilidade da gestão estar acumulando uma grande quantidade de rendimentos nas SPEs e soltar tudo de uma vez para que a cotação suba rapidamente e possa iniciar uma nova emissão, o que permitiria um belo trade;

2.13. Dólar caro tende a favorecer o turismo nacional. Atualização abril/22: Dólar despencando para quase R$4,50;

2.14. E quity Ondas Praia Resort é muito bem localizado (Porto Seguro), já fui várias vezes e posso dizer que o fluxo de pessoas é gigantesco, uma pena que posição do fundo nesse empreendimento seja de apenas 4,22%

2.15. Os RGs da época da Hectare apresentavam uma reserva de lucros bem grande no Ondas Praia Resort. São R$32M e como o fundo possui 30% da SPE, teria direito a aproximadamente R$9MM, ou seja, R$0,25/cota

2.16. Investimento em Equities diretamente estão ou concluídos ou operacionais.

3. Compraria? Sim, inclusive tenho em carteira. Entretanto, estou com um prejuízo contábil bem grande, Preço Médio de R$10,37, e não compro novas cotas a meses, principalmente porque não consigo vislumbrar um aumento significativo dos rendimentos.

4. Dicas:

4.1. Criar um guidance com projeções de rendimentos com cenários otimista, realista e pessimista;

4.2. Trazer a Análise de Viabilidade dos investimentos em Equity;

4.3. Trazer mais informações sobre as dívidas dos Equities, pois apresentar a dívida bruta da SPE não é suficiente para analisar o endividamento do empreendimento;

4.4. Considerar as reavaliações do Serra Verde como “Resultado de FIIs” e “Reserva de Lucros Acumulados” está confundindo investidores inexperientes. Acredito que nem deveria colocar isso na DRE, mas já que colocaram ao menos acrescentar um asterisco e uma nota explicativa de que se trata apenas de reavaliação patrimonial de um dos fundos dentro de TORD11;

4.5. Quebrar os Resultados de FIIs em Reavaliação e Rendimentos;

4.6. Essas reavaliações expressivas do VP vão dificultar futuras emissões, já que dificilmente a cotação a mercado vá alcançar o patrimonial;

4.7. Considerar a porcentagem “Fundo” como sendo “Equity”, para não confundir a cabeça de novatos no fundo

4.8. Colocar na primeira página do Relatório Gerencial uma foto de um dos Resorts do fundo, esses resorts são muito bonitos e a gestora não tira proveito. Poderia também colocar fotos melhores dos Equities e comentar um pouco mais sobre a região em que se encontram;

4.9. Dar mais detalhes do que é o fundo Serra Verde, não precisa ser uma exposição detalhada, já que este fundo tem seu próprio RG, mas ao menos um parágrafo e o link para o RG mais recente seria muito importante. O mesmo pode ser dito para os demais Fundos dentro da carteira de TORD11, só que Serra Verde é o caso mais “gritante”

4.10. Me recordo de em um RG o gestor mencionar que não cobra 2 taxas para os FIIs da casa, deveriam colocar uma nota a respeito na seção de FIIs investidos.

5. Dados:

5.1. Data da análise: 06/03/2022

5.2. Cotação: R$ 9,28

5.3. VP: R$ 13,48

5.4. P/VP: 0,68x

5.4. Contexto: Custos de construção aumentaram expressivamente em 2021, risco de uma recessão em 2022, vacinação bem avançada, variante ômicron perdendo força e Guerra na Ucrânia.

Observações:
- O objetivo do post não é denegrir o fundo, mas expor alguns defeitos e abrir uma discussão saudável
- Não aprofundo para não alongar o post, caso queira uma explicação melhor basta comentar
- Não é recomendação de compra/venda, é apenas a opinião de uma sardinha pessimista