Como identificar fundos de papel High Yield e avaliar seu risco

 Antes de prosseguir com a leitura dessa postagem é imprescindível um bom conhecimento sobre garantias. Uma boa opção de estudo é minha postagem sobre o tema:

https://fiica-esperto.blogspot.com/2023/04/garantias-dos-cris-pulverizados-2.html

Diferenciar fundos High Yield, Middle Risk e High Grade em alguns casos causa polêmica, já em outros é unânime. Com o tempo adquirimos um “sensor” de risco, mas enquanto você não obtém essa habilidade deixo abaixo alguns tópicos que o investidor deve procurar nos fundos que deseja.

Fatores de risco:

- Classificação: Aqui as 2 opções são CRIs corporativos ou pulverizados, o mercado costuma associar o primeiro a CRIs High Grade, enquanto o segundo é associado a fundos High Yield. Essa associação é feita devido a um ter como devedor empresas e o outro a pessoas físicas, no entanto, nem sempre isso é verdade, um CRI pulverizado bem estruturado pode ser muito mais seguro do que um corporativo.

Nos corporativos as informações são escassas e quase sempre não conseguimos antecipar os defaults, já nos pulverizados é possível saber que a operação está dando problema através da análise da cobertura da cessão fiduciária (a quantidade de dinheiro que a carteira de recebíveis está gerando versus a parcela a ser paga).

Nos CRIs pulverizados o resultado da operação independe (em parte) situação da empresa devedora, já que o fluxo de recebíveis passa a cair diretamente na conta do CRI.

- Segmento: Há 3 segmentos que são muito associados a fundos High Yield, são eles: Multipropriedade, loteamentos e incorporação vertical de construtoras de pequeno ou médio porte. Detalho um pouco desses segmentos, começando pelo mais arriscado.

Diante dos eventos em 2023 com empresas de Multipropriedade ficou mais claro ainda que esse segmento é problemático, para compensar o risco precisaria de uma taxa muito alta, mas quanto mais alta a taxa, mais o devedor fica sufocado. Então não tem jeito, o melhor é diminuir a mão em fundos com esse segmento em carteira, algo que deve ser mais fácil daqui em diante, vide que o filme das Multipropriedades ficou queimado no mercado.

Loteamento é associado a alto risco devido as incorporadoras geralmente serem pequenas e os projetos financiados se encontrarem no interior do país. O que reduz o risco nessas operações é que geralmente os fluxos possuem uma boa gordura e não caem tão facilmente, já que está é uma dívida que recebe bastante prioridade por parte dos devedores. Além disso o LTV dessas operações geralmente é muito baixo e tende a diminuir ainda mais o tempo. O problema desse segmento é se os lotes estão mal localizados e não possuem saída, que foi o que aconteceu com o CRI Nova Souza em URPR11, nesse episódio o devedor cedeu lotes performados e não performados para quitar a dívida.

O terceiro segmento associado a fundos High Yield são as incorporações verticais, aqui a atenção deve se voltar para o risco de obra e de vendas, portanto é necessário verificar o estágio das obras e vendas no momento em que o CRI foi adquirido e sua evolução.

- Subordinação: Quanto maior a porcentagem em série subordinada, mais risco. E quanto maior em série sênior, menos risco.

- Concentração: Quanto mais arriscado um fundo, mais diversificado ele precisa ser, ter uma ou outra posição próxima a 10% tudo bem, mas ter vários ativos representando mais de 10% é um risco muito grande, tanto para fundos High Grade como High Yield.

- Garantias: Veja se os CRIs possuem alienação fiduciária e os que não possuem, análise com maior atenção. Outra métrica a ser observada é o LTV.

- Forma de distribuição: Existem 2 formas de se apurar o resultado a ser distribuído, o regime competência (contábil) e o regime caixa. O segundo é mais conservador porque o gestor distribui apenas o que realmente entrou no caixa, impedindo que ele antecipe correção monetária. Esse é um tema fundamental, que exige bastante estudo por parte do investidor, como ainda não possuo uma postagem sobre o tema, vou indicar um vídeo do ClubeFII:

https://www.youtube.com/live/NpDY3nplBRE

Lembrando que muitos fundos administrados pelo BTG, que obriga a utilização do regime caixa, fazem o giro de CRI, ou seja, vendem o ativo para um gestor parceiro e pouco depois recompram o CRI, dessa forma destravando a correção monetária que seria distribuída no futuro.

Já antecipo que este é um tema complexo para iniciantes, mas fundamental para aqueles que querem obter o máximo de rentabilidade do mercado, migrando nos momentos certos de fundos regime caixa para os de regime competência e vice-versa.

- Histórico: Elemento mais difícil de avaliar, já que na maioria das vezes os gestores não deixam claro no relatório gerencial operações que deram errado ou que estão com problema. Além de que eles também não gostam de antecipar CRIs estressados ou quase dando default, vide RECR11, que teve 3 defaults no começo de 2023 sem ninguém estar esperando por isso.

Já que não podemos esperar isso dos gestores, o jeito é buscar tais informações no fórum do ClubeFII e em mídias independentes, como meu blog.

- Análise dos CRIs mais representativos: Com certeza a parte difícil, para não falar inviável. Não é algo que se aprende da noite para um dia, é um conhecimento que vai se acumulando, até o ponto que você vai conseguindo associar empresas e/ou negócios que deram problema no passado com operações na carteira do fundo. Por exemplo, são inúmeras as construtoras que já quebraram no Brasil, então quando eu vejo na carteira CRIs da Gafisa, que é uma incorporadora em tentativa de turnaround, já fico com um pé atrás.

- Conclusão: Essa lista pode te ajudar a sair de algumas ciladas, mas está longe de te proteger completamente de defaults.

A seguir apresento a aplicação dos tópicos acima em 3 fundos imobiliários:

Exemplo MORC11:

- Classificação: Maioria dos CRIs pulverizados

- Segmento: Muitos dos CRIs são incorporações verticais de incorporadoras pequenas ou medianas

- Subordinação: Não há informações sobre o tema

- Concentração: Possui operações próximas a 10%, porcentagem que considero elevada para fundos HY. Este é um fundo novo, que veio a mercado pouco tempo após a janela de emissões se fechar, logo ainda não conseguiram crescer o fundo e diversificar.

- Garantias: A quase totalidade das operações conta com alienação fiduciária, o que é uma excelente notícia, mas não há menção a Razão de Garantia da PMT, impossibilitando a análise das garantias dos CRIs pulverizados.

- Forma de distribuição: Regime caixa, inclusive parabenizo a gestão por deixar isso escrito no RG, uma das poucas gestões que disponibilizam essa informação básica.

- Obras: O fundo possui muitas operações em obra, mas a gestão não deixa claro o estágio dos projetos ou da carteira como um todo, inclusive é algo que já foi motivo de críticas minha a gestão

- Histórico: Não me recordo de problemas

- Análise dos CRIs: Não consegui identificar nenhum dos devedores, logo resta confiar na Due Diligence do gestor

- Conclusão: Como a maioria das operações são pulverizadas e de empresas pequenas, este é um FII de papel High Yield. O risco do fundo é reduzido devido as distribuições de rendimentos conservadora e a percepção desse risco é reduzida com as Lives mensais realizadas pelos gestores. Inclusive este último ponto é também é algo a se reparar nos fundos, gestores que evitam Lives geralmente possuem CRIs problemáticos em carteira

 

Exemplo RBHY11:

- Classificação: Bem dividido entre pulverizado e corporativo, estes últimos são de empresas pequenas ou médias

- Segmento: Carteira de CRIs bem diversificada, com predominância de loteamentos e nada de Multipropriedade

- Subordinação: O relatório gerencial se quer menciona, seja da carteira como um todo ou dos CRIs individualmente

- Concentração: Para o porte do fundo está razoável, mas precisa melhorar

- Garantias: Os gestores deixam bem claro o baixo LTV da carteira (45%), um excelente indicativo

-  Forma de distribuição: Caixa, mas faz giro dos CRIs para destravar correção monetária acruada, logo antecipa a inflação que está dentro dos ativos

- Obras: Por ter 1/3 do PL em CRIs de loteamento é provável que tenha várias operações ainda em construção

- Histórico: Não me recordo de problemas

- Análise dos CRIs: Assim como na quase totalidade dos fundos High Yield, não conheço a maioria dos devedores, com exceção da Gafisa, que comentei anteriormente, mas em RBHY11 está com uma porcentagem bem pequena.

E o segundo devedor é a Arena MRV, que tem como devedor no final das contas o time de futebol Atlético Mineiro. E como deve ser de conhecimento da maioria, clubes no Brasil estão sempre muito endividados e o C.A.M. não é uma exceção, para piorar o CRI não conta com alienação fiduciária.

- Conclusão: Como o próprio nome do fundo diz, se trata de um fundo High Yield

 

Exemplo VCJR11:

- Classificação: A quase totalidade dos CRIs são corporativos

- Segmento: Predominantemente dívidas com incorporadoras residenciais e comerciais (lajes corporativas) bem conhecidas ou com localização privilegiada

- Subordinação: Não menciona

- Concentração: Não chega a ser elevada, mas pelo porte do fundo poderia estar mais diversificado

- Garantias: 78% das garantias estão localizadas no estado de São Paulo, o que garante uma maior liquidez dos ativos alienados

-  Forma de distribuição: Distribuição contábil, logo o pagamento da correção monetária é feito assim que ocorre o fato gerador

- Obras: Apesar de não estar explícito no relatório gerencial, pelas descrições dos CRIs é possível inferir que vários estejam em obras

- Histórico: Teve 2 CRIs que passaram por momentos de estresse, o primeiro deles foi o Coteminas (empresa têxtil), que possui garantias robustas, tanto reais, quanto de fluxo, mas o segmento continua passando por dificuldades e uma eventual recuperação judicial pode vir a dor de cabeça. E o segundo foi o CRI Serpasa (empresa agro), no momento em que escrevo a empresa segue com dificuldades financeiras.

As operações problemáticas não afetaram tanto o fundo devido as garantias serem fortes (CRI Coteminas) ou pouco representativas (CRI Serpasa).

- Análise dos CRIs: Muitos CRIs de empresas bem conhecidas ou com operações em locais de alta liquidez

- Conclusão: Considero como um Middle Risk, mas muitos consideram VCJJR11 como sendo High Grade devido a sua proximidade com o time da Kinea e devido a localização privilegiada dos empreendimentos. Os motivos que me fazem considerar um Middle Risk são operações com a Gafisa e 2 operações que passaram por estresse.