Todo FII tem seus defeitos #103: RBVA11 2.0

1. Defeitos/riscos:

1.1. Agências bancárias representam 74% das receitas do fundo

1.2. Na primeira versão da análise a porcentagem de receita advinda de bancos era de 76%, hoje, cerca de 6 meses depois, esse valor está em 74%, demonstrando a dificuldade dos gestores em diminuir essa porcentagem;

1.3. Valor dos contratos de aluguel devem estar completamente distorcidos devido a anos de contratos atípicos, principalmente os imóveis locados para a Caixa;

1.4. Caso do processo do banco Santander: o banco iniciou toda a confusão e o fundo ainda teve que arcar os custos advocatícios do processo;

1.5. Caso do processo do banco Santander: claramente beneficiou mais o banco. Várias gestoras negociaram o não repasse das correções pelo IGPM, mas em troca requisitaram aditamentos de contratos, já aqui houve desconto no aluguel e nem se quer conseguiu segurar todas as agências;

1.6. Na tentativa de diminuir a concentração de agências está vendendo imóveis em excelentes localidades;

1.7. Lambança com o imóvel locado para a Nobu, que tinha valores de locação irreais e que posteriormente seria locado para a Coco Bambu pela metade do valor. Desocupações acontecem, mas realocar o imóvel por um valor bem inferior ao anterior é um indicativo que os gestores pagaram um preço muito elevado pelo imóvel, já que é muito comum imóveis com aluguel inflado terem sido adquiridos por valores inflados também;

1.8. Adaptar as agências para varejo irá demandar investimentos pesados;

1.9. Quase ¼ dos imóveis no Rio de Janeiro;

1.10. Fundo bilionário, o que dificulta a diluição das agências bancárias do fundo;

1.11. Pandemia acelerou a digitalização dos serviços bancários e fortaleceu o e-commerce, algo que afeta duramente os dois segmentos que o fundo atua: bancário e varejo;

1.12. Compra dos imóveis da GPA sem alavancagem possuem um Cap Rate ridículo de 6,38%, o que me faz pensar que tais imóveis forma vendidos por valores absurdos;

1.13. Santander se mostrou ser um péssimo inquilino, então mesmo que ele permaneça com algumas agências, o fundo vai ter que aguentar esse inquilino mala;

1.14. Nada garante que o Santander não vá dar no pé das agências após entrar nos contratos típicos;

1.15. Rolo com os imóveis do fundo, que aparentemente não estão em nome do fundo ou dados em garantia pelo banco, algum rolo do tipo. É um rolo tão grande que chega a ser difícil de acreditar;

1.16. No final de 2022 irá ocorrer o fim de 14 contratos atípicos com a Caixa, e consequentemente, redução do aluguel pago. Talvez não ocorra uma queda significativa nos rendimentos, já que há muitos contratos sendo atualizados pela inflação nessa época do ano, mas dependendo do desconto aplicado o mercado pode reagir muito mal;

1.17. Pelo Relatório Gerencial não é possível estimar o R$/m² dos imóveis locados para agências;

1.18. O rendimento atual do fundo parece interessante (acima de 0,90% a.m. para um fundo de tijolos), mas precisamos levar em conta que tal valor num futuro próximo tende a ficar estável ou cair, mesmo com a inflação descontrolada. Algo similar ao que vem acontecendo desde meados de 2019, quando o fundo distribuía R$0,90/cota e hoje distribui R$0,92/cota

1.19. O desespero para diluir a posição em agências é tão grande que foi proposta uma emissão abaixo do Valor Patrimonial, algo que foi duramente rechaçado pelo HFOF11, que chamou uma assembleia propondo que qualquer emissão abaixo do VP deveria ser aprovada em AGE. A Rio Bravo imediatamente cancelou a oferta. A proposta de HFOF teve ampla maioria favorável, mas não houve quórum pra mudar o regulamento.

2. Qualidades:

2.1. Agências bancárias quase sempre estão localizadas em locais bem movimentados, então acredito que conseguir novos inquilinos não será o problema para a gestão, mas sim arrumar inquilinos dispostos a pagar os valores atuais, algo que deve ser impossível;

2.2. Caixa necessita mais das agências, então a chance de haver vacância é menor para esses casos, mas o desconto brutal é inevitável;

2.3. Utilização de alavancagem para reduzir o impacto das vacâncias futuras, acredito que seja um movimento inteligente, pois o fundo ainda vai ter contratos atípicos por um bom tempo;

2.4. Extremamente transparente quanto aos passivos do fundo

2.5. Após a leva de término de contratos em 2022, a próxima leva relevante é no final da década, mas lembrem-se que muitos dos contratos do Santander vão passar a ser típicos

2.6. Devido as negociações errôneas feitas até o momento, o fundo já sofreu parte dos impactos do fim dos contratos atípicos, mas é difícil estimar os impactos remanescentes.

 

3. Compraria? Não, gestores cometeram muitos erros, inquilino quer sacanear o fundo/cotistas e possibilidade de quedas no rendimento num futuro próximo.

4. Dicas:

4.1. Especificar na DRE as despesas financeiras;

4.2. Tentar mostrar de algum modo que os imóveis são bem localizados.

5. Dados:

5.1. Data da análise: 24/04/2022

5.2. Cotação: R$ 98,51

5.3. VP: R$ 103,00

5.4. P/VP: 0,95x

5.4. Contexto: SELIC 2 dígitos, inflação galopante e fundos de tijolos não conseguindo realizar emissões.

Observações:
- O objetivo do post não é denegrir o fundo, mas expor alguns defeitos e abrir uma discussão saudável
- Não aprofundo para não alongar o post, caso queira uma explicação melhor basta comentar
- Não é recomendação de compra/venda, é apenas a opinião de uma sardinha pessimista