Todo FII tem seus defeitos #112: VCJR11 2.0

1. Defeitos/riscos:

1.1. Emissão exclusiva para clientes Itaú, sem direito de preferência. Na emissão mais recente esse problema foi bem minimizado com a queda das cotações no secundário, que foram pressionadas pela atualização do preço de emissão pelo VP do dia;

1.2. CRIs Hotel Fasano (12% do PL) é de propriedade da Gafisa, empresa listada em bolsa que se encontra em Turn Around. Os atenuantes desse CRI são que ele é desenvolvido pela Even e o hotel está localizado no Itaim Bibi, região de alta liquidez

 

1.3. Disseram em uma Call comigo e posteriormente com o Baroni que iriam criar um Relatório de Risco, inclusive chegaram a me mostrar como estava ficando, mas parece que não quiseram prosseguir adiante. Provavelmente desistiram da ideia porque investidor de FIIs não lê nem relatório gerencial, muito menos um relatório de risco, mas acredito que um descritivo mais detalhado no site do fundo seja válido;

1.4. CRI Cyrela com remuneração de apenas IPCA + 3,91%. Provavelmente foi uma compra durante o período em que as taxas de juros estavam baixas, entretanto a representatividade desse CRI não abaixou muito mesmo com amortizações e emissões, já que em julho de 2021 tal CRI representava 7,8% do PL e hoje representa 7,40% do PL

 

1.5. Não há um gráfico a respeito, mas acredito que o fundo esteja muito exposto a CRIs em obras;

1.6. Distribuição por Lucro Contábil tem garantido excelentes rendimentos agora que a inflação está nas alturas, mas quando a inflação esfriar o rendimento bruto vai sofrer uma queda significativa. Enquanto fundos com distribuição com Regime Caixa devem conseguir manter as distribuições elevadas por mais tempo. Esse ponto não chega a ser um defeito do fundo (é uma característica), mas é algo que os investidores devem estar atentos;

1.7. Valor Patrimonial bastante volátil devido as marcações a mercado: eu e alguns outros investidores já tiveram a impressão que fundos administrados pela Intrag possuem mais volatilidade do que os demais. Isso é ruim porque as emissões acabam acontecendo em valores nominais abaixo das que ocorreram no IPO, algo que pode prejudicar aqueles que não participam das emissões ou não compram mais durante as quedas que ocorrem durante as emissões;

1.8. Não há informações quanto a reserva de lucros a distribuir;

1.9. Total da carteira de ativos em 105,60%, ou seja, estão utilizando operações compromissadas para se alavancar. Até aí tudo bem, acredito que uma alavancagem pequena seja vantajosa, porém, seria bom deixar claro a utilização de tal recurso

2. Qualidades:

2.1. Sem taxa de performance e taxa de administração de 1,60%. Na primeira análise que fiz de VCJR11 coloquei que tal taxa era um defeito, mas com o tempo percebi que era melhor uma taxa mais alta sem taxa de performance do que o contrário. Ainda mais que as taxas de performance em fundos imobiliários costumam ser ridiculamente fáceis de serem superadas;

2.2. Gestor presente no fórum do ClubeFII;

2.3. Originação própria de CRIs, o que proporciona um melhor conhecimento e acompanhamento das operações;

2.4. CRI Cyrela aparentemente foi um caso isolado de empréstimo de pai para filho;

2.5. Garantias concentradas em SP, além de muitas estarem em praças com bastante liquidez

2.6. Tem se mantido fiel a proposta de ser um fundo indexado a inflação. Com a alta da SELIC a gestão comprou alguns CRIs indexados ao CDI, mas ao menos tais CRIs são bem úteis como combinação com operações compromissadas

2.7. Alocações rápidas devido a pipeline já contratados, de forma que os rendimentos mais recentes nem sentiram os efeitos da última emissão;

2.8. Possui controle da maioria dos CRIs em carteira, portanto, tem um maior poder de decisão em assembleias. E quando não é o controlador principal tem o controle dividido com outra gestora parceira;

2.9. Cotação muito volátil inclusive quando não está em emissão, sendo um excelente FII para quem quer fazer trades;

2.10. Investimentos indiretos (via compra de FIIs) quase inexistentes, apenas o CYCR11, que representa pouco mais de 1% do PL;

2.11. Em Live deixaram em aberto a possibilidade de mudar a forma de emissão do fundo, mas tenho minhas dúvidas de que tal mudança venha a acontecer, já que o fundo tem obtido sucesso em suas captações da maneira atual;

2.12. Maioria dos CRIs com alienação fiduciária, apenas 2 que não tem AF mas possuíam seguro/fiança e o CRI PPP Habitacional (6,4% do PL) que apesar de não ter AF tem um LTV inferior a 2%;

2.13. Aumento do Yield Médio Curva: estava em IPCA + 6,4% em maio/21 e agora em maio/22 se encontra em IPCA + 7,6%;

2.14. Não utilizaram VCJR11 para ancorar a emissão de VCRR11. Deveria ser algo básico, mas ainda tem muito gestor que faz esse tipo de coisa;

2.15. Não fica segurando o dinheiro do cotista para distribuir quando for mais conveniente;

2.16. Gestor aberto a críticas, teve duas sugestões que dei e foram implantadas pouco tempo depois: sequenciar a tabela de CRIs por representatividade no PL e apresentar o Yield Médio bruto.

 

3. Compraria? Sim, inclusive já tive em carteira, mas vendi devido a proximidade de uma emissão. Eu até tenho conta no Itaú, mas já ouvi muita gente falando mal da corretora deles, então sigo de fora das emissões da Intrag por enquanto.

4. Dicas:

4.1. Colocar o LTV dos CRIs na tabela principal;

4.2. Acrescentar um gráfico com a porcentagem de CRIs performados e não performados e a porcentagem de obras para cada CRI na tabela (tenho certeza que a gestão já possui tais números);

4.3. Colocar o descritivo de siglas não tão conhecidas. Por exemplo, em “Fiança CPP (6 PMTs), garantida por penhor de cotas de Fundo DI no Banco do Brasil” e “Penhor sobre Fluxo de recebíveis de contratos imobiliários da CDHU”, não faço a menor ideia do que signifique CPP e CDHU;

4.4. Assim que possível se livrar desse CRI Cyrela;

4.5. Não sei se são equivalentes, mas acredito que ao invés de chamar de Yield Médio Curva seria melhor chamar de Taxa de Aquisição média. Algo que reduziria a confusão gerada pelo relatório gerencial apresentar 2 taxas médias

4.6. Quebrar as “Receitas CRI” em Juros e Correção Monetária;

4.7. Acrescentar seção de Highlights no início do Relatório Gerencial;

4.8. Dar mais transparência quanto a utilização de operações compromissadas;

4.9. Acrescentar gráfico com porcentagem de CRIs cobertos por alienação fiduciária;

4.10. Acrescentar nas garantias se há fundos de obra (não consta, mas tenho certeza que muitos dos CRIs possuem essa garantia);

4.11. Acrescentar um breve descritivo dos CRIs

5. Dados:

5.1. Data da análise: 19/06/2022

5.2. Cotação: R$ 99,31

5.3. VP: R$ 94,34

5.4. P/VP: 1,05x

5.4. Contexto: IPCA e SELIC de 2 dígitos; fundos de papel com rendimentos enormes, até mesmo em fundos High Grade; várias emissões em FIIs de papel, mas sem muito sucesso na maioria dos casos; e risco de uma crise global se aproximando com o FED subindo as taxas de juros americanas.

Observações:
- O objetivo do post não é denegrir o fundo, mas expor alguns defeitos e abrir uma discussão saudável
- Não aprofundo para não alongar o post, caso queira uma explicação melhor basta comentar
- Não é recomendação de compra/venda